国美在香港暴跌 家电连锁业要崩盘了吗？

家电零售业怎么了？　　近期，国美电器（493.HK）报出1-5月销售收入同比增长仅30%、营业费用率有所上升的消息，股价急速下跌。受此影响，苏宁（002024.CH）也出现了股价跌停的情况。市场所关心的问题是： 　　1）家电连锁零售业的市场状况是否出现了恶化？　　2）国美的发展战略是否适当？在执行中遇到了什么问题而导致业绩增长的放缓？如何评价苏宁的发展战略，是否优于国美？　　3）在新情况下，如何预期各家电零售商的业绩表现和投资价值？　　我们认为：　　●依据我们近期所做的市场调研：需求层面未发生利空变化、市场整合所带来的长期成长空间也仍然存在；而在越来越多的重点城市市场上，我们可以观察到：新店拓展空间缩小、店距拉近、竞争正在加剧。　　●从战略方面讲，我们认为：1）简单的跑马圈地只适合前几年市场仍有较大空间、竞争相对缓和的局面；2）而目前情况下，在更多重点城市拿到主流零售商地位是非常重要的——市场竞争已逐步由简单的跑马圈地转换至针对各城市的重点攻坚阶段。　　●国美目前的战略重心就是“由全国第一转化为各个城市的第一”，具体做法就为：在已进入城市加入更多的网点、提供更加优惠的价格、提高服务质量。我们认为：　　1）这是符合市场发展规律的战略方向。而从盈利角度讲，家电零售业有“赢家通吃”的特征，即：如果某零售商能够在一个城市拿到第一名的市场地位，则其在该市的盈利能力、市场影响力、规模效益都显著地高于其它零售商。　　2）导致其中期业绩不尽人意的实质性原因是：来自其它零售商的抵抗强于市场预期，从争夺市场份额到获得切实收益的时间比市场原本的预期要长。我们将对国美2005-2006年的盈利预测分别下调15%和14%，以反映公司在市场攻坚过程中所面临的挑战。　　3）中长期来看，已有的规模优势、对较多重点市场的占领和雄厚的资金保障有望促使国美成为最有可能从竞争中胜出的一家。　　●苏宁尚未能够在南京以外的重点城市获得显著的市场领导地位。虽然其跑马圈地式的扩张模式有望保障短期盈利的尚佳表现，但中长期来看：对重点城市的攻坚是不可避免的过程，国美在“啃骨头”过程中遇到的种种问题，苏宁最终也会遇到。我们会在其中报报出后，依据各个地区的经营情况适当调整盈利预测，可能的调整方向是：调高其2005年的盈利预测至2.9亿元（1.55元/股，同比增长60%）或者更高，但对其此后几年的业绩增长持较为谨慎的态度。　　投资建议：　　●鉴于国美的短期业绩压力和苏宁对重点城市市场控制力度的不足，我们维持对其“审慎推荐”的投资评级。　　●基于以上分析，在两家公司之中，我们更加看好国美的中长期发展前景和业绩提升能力。此外，前期的股价下跌已使该股估值较可比公司有相当大的折扣。因此，较为信任国美战略方向的正确性和长期增长趋势的投资者，也可选择在此时机介入。　　宏观数据分析　　5月份，我国社会消费品零售总额为4899亿元，比去年同月名义增长12.8%，实际增长12.1%。分行业看，5月份，我国批发零售业零售额为4094亿元，同比增长12.3%；餐饮业零售额664亿元，增长19.5%；其他行业零售额142亿元，增长0.2%。其中，城市消费品零售额3326亿元，同比增长13.9%，县及县以下零售额1573亿元，增长10.5%。５月份，我国居民消费价格总水平同比上涨1.8%，涨幅比去年同期回落2.6个百分点。统计显示，５月份，全国食品价格同比上涨2.8%，非食品价格上涨1.2%；消费品价格上涨1.2%，服务项目价格上涨3.6%。6月消费者信心指数相对5月份略有下降。而季度调查结果也显示，“对未来经济走向说不清”的消费者有所上升，认为“经济将持续繁荣”消费者略为下降。但总体来看，仍属于基本稳定局面。　　家电零售业怎么了？　　7月5日，国美电器报出1-5月销售收入仅同比增长30%、营业费用率有所上升的消息，导致股价急速下跌。受此影响，苏宁（002024.CH）也在7月6日出现了股价跌停。　　市场所关心的问题是：　　●家电连锁零售业的市场状况是否出现了恶化？　　●国美的发展战略是否适当？在执行过程中遇到了什么问题而导致业绩增长的放缓？如何评价苏宁的发展战略，能否认为苏宁比国美做得好？　　●在新情况下，如何预期各家电零售商的业绩表现和投资价值？　　市场实际状况：需求平稳、店数迅猛增加、竞争逐步转向攻坚阶段依据宏观数据和我们2005年中国零售市场调研的结果，我们对中国家电零售市场现实状况的描述是：　　　●需求层面没有发生大的利空变化。　　1.在过去的几年中，我国家电零售总额体现出高于GDP的、15%左右的增长，截止2004年底达到5,200亿元。我们估计其中农村消费占35%-40%左右，城市市场容量为3,100多亿元。　　2.但家电价格指数持续下滑，只是下滑速度在进入2005年后有所放缓，消费量的增长是推动家电零售总额持续增长的主要因素。　　●家电零售商快速扩张势头得以持续，整合空间仍然存在。　　1.以国美、苏宁、永乐、大中为代表的家电连锁零售企业快速扩张，2001-2004年国美销售收入年均增长率为49%和苏宁为76%。　　2.依据我们的估计，截止2005年中期，五大家电零售商（以上四家再加入山东的三联商社）的市场份额已由2001年的5%上升至目前的17%。由于这几大集团均在城市市场经营，我们测算其在城市家电市场中的份额约为28%。这一比例仍然小于较为发达市场前三位零售商占据70%以上市场份额的现实情况，因此长期来看，大型零售商通过市场整合而获得发展的空间仍然存在。　　●市场竞争从“吃肉”转换至“啃骨头”的阶段 1.随着各主要家电零售商的快速扩张和地方性连锁零售商发展，各城市市场已出现了新店拓展空间缩小、店距拉近、每平米销售收入下跌、竞争加剧的局面--家电业的市场竞争已经从“吃肉”转换至“啃骨头”的阶段。　　2.“吃肉”与“啃硬骨头”的不同体现在：　　1）家电连锁企业的历史高增长来自于跑马圈地、取代弱势零售商的市场份额。这是一种见于市场饱和度不强，见缝插针式的、粗放型扩张模式。　　2）目前，应当说很多城市开新店仍是有余地的，但竞争更加的激烈，主要原因是：各城市剩余传统零售商和当地连锁零售企业有一定的规模和实力，与供应商有长期的业务关系，并有一定的客户忠诚度。在部分城市中，几大零售商面对面竞争的态势已经形成。　　3.以北京市场为例：　　1）在门店数量已相对较多的市场上，新开门店必然导致单店平均销售和利润率的下降。在北京市场上，各类家电专卖店的数量已经达到120家，显著高于去年同期90多家的水平，而家电市场容量仅由去年同期的220亿元上升至250亿元（连锁家电零售商合计市场份额为75%），因此单店年均销售由1.8亿元/家下降至1.6亿元/家，同比下降14%。　　2）北京市场的平均单店顾客拥有量是全国各城市中最低的，已下降至12万人/家。总体来看，在北京目前的租金等经营成本下，只要一家家电专卖店的销售收入能够达到1.5亿元左右便可以盈利。以此为依据，北京市场仍有开店空间，约可达到167家左右的水平（=250亿元/1.5亿元），比现在多出47家。　　3）由1家到80家的过程可以概括为“吃肉”阶段。虽然在进入该城市之前，原有传统渠道已可满足消费者的购买需求，但家电连锁零售商以低价和专业化服务为基础的竞争策略使其能够在市场饱和度较低的情况下较为容易地取代传统渠道。　　4）由80家到160多家的过程可看做是“啃骨头”的过程。家电零售业在城市市场上“赢者通吃”的必然规律使各大零售商在已较为成熟的市场上仍有扩大市场份额的强烈诉求（参见下文分析）。我们观察到，第二大的国美(28家)仍在大力开店，希望从第二名的地位"翻牌"到第一；而第一大的大中（50家）采取了攻防结合的态度，一边开新店、一边在原有门店打折促销以巩固市场地位；而苏宁（14家）和永乐（1家）也正在更加积极地进入。　　4.三个层次的争夺：　　1）目前四大家电零售商已在全国32个重点市场（直辖市+省会城市）取得了15个城市的第一大地位，而在这些市场上，它们之间的竞争还远远没有结束，例如国美和永乐都计划进入南京市场，而苏宁在杭州和广州的扩张也非常的坚定。　　2）在地方性家电零售商占据主导地位的市场上，如济南、武汉、合肥、哈尔滨等，大型零售商的进入和争夺更是增添了市场的竞争力度。　　3）其它13个左右的城市，家电专卖店的单店顾客拥有量相对较高，属于“尚有肉吃”的市场，我们很难说目前以较少门店数量占据第一名位置的公司已完全取得了主流零售商的地位，现实情况是其它零售商也将积极地跟进。　　什么是正确的战略：针对重点城市市场认真地“啃骨头”我们认为，整合是家电连锁零售业的主要成长动力，这不同于运动服装、旅行社行业的内生性消费增长。因此，事实上短期内的利润下降、销售缓慢不是最为重要的因素，关键是要看其市场整合的力度如何。应当说：　　●简单的跑马圈地只适合前几年市场仍有空间、竞争相对缓和的局面；　　●而目前各主要零售商在部分市场面对面竞争的情况下，在继续进入于饱和度较低城市的同时，努力在更多重点城市市场拿到强势零售商地位也是非常重要的。　　我们将重点城市市场定义为：4个直辖市和28个省会城市，它们是我国最富裕的市场，且交通便利、可辐射至周遍的地、县级城市。这些城市合计贡献了我国社会消费品零售总额的40%。　　在一些重点城市市场上，我们已经观察到了初步的“赢家通吃”局面：　　●天津（第一大为：国美）、重庆（国美）、武汉（工贸家电）、上海（永乐）、北京（大中）、济南（三联）、合肥（百大电器）、深圳（国美）、广州（国美）等地前三大家电连锁卖场的市场份额已超过了70%，被百货店、单店经营的家电市场分得的份额已相对有限。　　●如果一家零售商能够在省会级城市拿到第一名的市场地位，则其在该城市的净利润有望达到或超过1个亿，而第二大零售商往往只能够赚到几千万，而第三大零售商如果门店太少或管理不善则往往处于盈亏平衡的边缘。可见第一大零售商的市场影响力、顾客忠诚度、规模效益显著高于其它零售商，盈利状况也就较好，例如：　　1）2004年，国美电器在6个重点城市市场，拥有第一大的市场地位，而这6个城市市场及其所辖城市的合计净利润超过了6个亿。　　2）苏宁在南京的市场份额超过65%，2004年获得1.25亿元净利润，净利润率超过6%。永乐、大中分别是上海和北京市场的第一大家电零售商，相信在这两个城市的获利不会低于苏宁在南京的水平。　　可见，啃骨头的目的便是在更多的城市成为最后的赢家，虽然这必然会引起一定的正面交锋，但最终能够带来更好的利润水平。而我们要选择的就是有能力在未来吃定更多主要市场的公司。　　国美 国美的发展战略可以概括为：　　●继续“啃硬骨头”。国美目前的战略重心就是“由全国第一转化为各个城市的第一”，具体做法就是在已进入城市加入更多的网点、提供更加优惠的价格、提高服务质量。我们认为，这是符合市场发展规律的正确战略方向。　　2004年底，公司在6家重点城市，天津、深圳、广州、成都、重庆、西安获得了显著的第一大零售商地位。2005上半年，该公司又在福州、沈阳、乌鲁木齐三个城市与第二名显著拉开了距离。此外，国美还在青岛、东莞、包头等规模较大的三级城市也占据了主导地位。而今年，公司战略进攻的重点便是：继续巩固其在以上市场中的地位，同时争取在北京、济南、武汉和上海等目前位居第二的城市做到第一名的位次。　　●跟进“尚有肉吃”的市场。公司已在南宁、长沙、呼和浩特和兰州等门店尚少、各零售商正在逐步进入的市场上也在领跑，具备显著的先行者优势，并正在积极进入其它尚有较大空间的城市市场。　　　　●激进的扩张计划：至2005年底，门店数量均较年初翻一番。　　但这一策略对短期业绩表现产生了负面的影响，从争夺市场份额到获得收益的时间比大家想象的长，这是其中期业绩不尽人意的主要原因：　　●门店供应量在短期内快速增加，面临来自其它零售商更加激烈的竞争（价格战），新门店不仅抢夺了别人的市场份额，而且也摊薄了自家门店的销售，因此导致单店销售的下降和毛利率压力。2005年前5个月，国美门店数量增长超过60%，但销售收入仅同比增长了30%，综合毛利率与去年同期持平。　　●扩张速度加快，大量未成熟门店带来较高的非成熟期亏损，在报表中体现为营业费用率的上升。　　苏宁　　我们感觉苏宁的战略与国美有很大的不同，基本承袭了此前跑马圈地、见缝插针的布点策略。虽然它的门店也几乎以翻倍的速度在扩张，但布点结构较为松散。例如，其131家门店分布在50个城市，集中度明显低于其它公司。在此影响下，苏宁尚未能够在南京以外的重点城市获得显著的主力零售商地位。我们的市场调研数据显示，苏宁在其进入的其它直辖市和省会城市往往只是第三或第四名。广州和杭州是其另外两块门店数量较多的市场，但总体来看，我们认为国美和永乐分别在这两家城市占据较大的优势。　　我们对苏宁发展战略的总体评价是：　　●其优点在于：能够在短期内帮助公司在整合程度较高的市场上避免面对面的竞争、在“尚有肉吃”的市场上获得一定的收益，因此有利于保障短期盈利能力。　　●其不足是：中长期来看，如果各城市前两位零售商在此期间巩固了其市场地位，则苏宁有逐步被边缘化的风险；如果希望提高市场控制力度仍需要打各个城市的攻坚战。如果在几年后再采取重点突破的战略来“啃骨头”，则苏宁所付出的成本可能会比国美高。　　而历史业绩也显示出集中扩张的优势。例如，2004年，虽然国美上市部分的总体销售只是苏宁的1.4倍，但由于国美占据的主力市场数比苏宁多5个，其净利润能够达到4倍于苏宁的水平。　　永乐、大中和三联　　●永乐是前三大公司中门店分布更为集中的一家，目前它在35个城市拥有135家门店，在上海、郑州、杭州、宁波拥有第一大零售商地位，在成都、福州的门店数量与国美比较接近。对比而言：　　1）该公司的总体规模较国美有一定差距，与苏宁不相上下；2）其发展战略不像国美那么激进，以避免短期内市场竞争的激化和业绩的动荡；但布点也不像苏宁那么分散，而是在自身能力允许范围内着力巩固重点市场。　　●大中虽然在8个城市拥有74家门店，但其目前基本停留在北京一个城市的层面经营、跨区域发展经验尚不充足。其外地门店仅为24家，除在石家庄获得了第一大的市场地位外，其它城市中的门店稀少。　　●最不容乐观的是山东的三联商社，目前该公司尚未进行跨区域发展，而其此前有垄断优势的济南及周遍地区都受到了其它零售商不同程度的瓦解。通过2004年的努力国美在济南逐步站稳脚跟并在2005年展开更加迅猛的攻势，而苏宁的跟进也非常迅速。2004年三联商社销售收入增长28.5%、净利润同比14.4%，而2005年一季度销售收入仅增长了4.8%，净利润仅同比增长了7.8%。　　中长期展望和盈利预测调整我们对今后可能的市场变化趋势和不确定性的判断是：　　●家电零售业是各零售业态中最早进入“啃骨头”阶段的，而只要我国市场运行符合经济运行规律，则长期来看集中化的市场格局必然能够达成。因此，必然会有公司最终胜出。在整合逐步完成后，前3位公司有望占据70%左右的城市市场份额（目前为25%左右），其盈利能力至少可以达到目前水平的3-5倍。　　●但中短期内，市场饱和度的提高和竞争的加剧将使得该行业整合的时间长于我们原来的预期、摩擦大于我们的预期，也给我们的盈利预测带来一定的不确定性。　　盈利预测方面，我们：　　●下调对国美的盈利预测由于“啃骨头”的难度高于我们的预期，国美未来的业绩表现可能很难达到此前的预测水平。我们相应下调国美控股预测净利润至2005年5.5亿元(-15%)，2006年7.3亿元(-14%)，年均增长率由原来的35%下降至25%。　　但中长期来看，我们仍然认为：已有的规模优势、对较多重点市场的占领和雄厚的资金保障有望促使国美成为最有可能从竞争中胜出的一家。如果国美能够突破短期的困境，在12-15个左右的主要市场获得显著的第一大家电零售商地位，则在各市场竞争格局逐步稳定后，其盈利有望达到12-15亿元（每个城市1亿元），超出我们的预期，而给市场一个惊喜。　　但另一方面，需要重视的风险是：如果在市场争夺过程中，公司受到其它零售商顽强的抵抗，导致战线拉长、战时拖延，同时自身的经营管理也出现了疲惫和疏漏，则其竞争和盈利能力将受到实质性的削弱。　　●在中报报出后，依据实际情况对苏宁做盈利预测调整目前来看，我们对苏宁的盈利预测（2005年1.32元）明显低于市场中的一些预期和公司在全流通方案说明书中所承诺的不低于1.5元的水平。　　对于苏宁而言，理想的状况是：趁国美在饱和度较高的市场恋战之机，在其它市场获得好的发展，盈利能力保持较好上行趋势，并能够在积累更多实力后向重点市场发出攻坚式的冲击。　　但需要注重的风险是：对重点城市的攻坚是不可避免的过程，国美在“啃骨头”过程中遇到的种种问题，苏宁最终也会遇到。　　我们会在其中报报出后，依据各个地区的经营情况适当调整盈利预测，很有可能的调整方向是：调高其2005年的盈利预测至2.9亿元（1.55元/股，同比增长60%）或者更高，但对其此后几年的业绩增长持较为谨慎的态度。　　投资建议　　苏宁电器（002024）　　　我们一直认为，能够大力买进苏宁的时机有两个：　　●一个是其当初定价过低、未到我们短期目标价位的时候，这是我们此前曾给过这家公司“推荐”评级的主要依据。而到了今天，苏宁的市盈率估值水平已达到了2005年20.3x和2006年15.9x，与可比公司水平基本持平。　　●一个是在南京以外的较多省会城市获得显著的第一大零售商地位、向我们证明其跨区域发展能力的时候。否则短期的业绩大幅增长并不能保证其在未来的竞争中必然能够保持这样的速度。此外，我们也认为：市场份额占有率和市场控制力度方面的数据可以通过市场调研获得，是一个对各家公司而言都比较客观可靠的标准。（来源：中金公司）