在频频出现的房地产调控面前，宋卫平带领的绿城中国总是在同行中率先遭遇困境，这与其商业模式不无关系。绿城中国高管惯以“我们的作品”来描述他们所盖的房子，但打造作品的代价是牺牲企业的营运效率和利润率，低毛利、低周转导致绿城中国造血能力显著低于万科等同行。
重资产、低周转的生存模式下，绿城中国要满足宋卫平争做行业老大的个人追求，只能依赖于不断放大杠杆，因此，绿城中国的成长史堪称一部宋卫平东奔西突的融资史。早年，他借助海外资本市场，多种工具交替使用频繁融资，最终被一笔海外优先票据套上“枷锁”，绿城中国一度濒临清盘破产，幸而2008年金融危机时债券市场暴跌，其采取主动违约、高成本信托融资杠杆替代等手段“死里逃生”。此后，宋卫平选择了通过信托融资不断放大杠杆这一险招，绿城中国由此实现了全国化布局。虽然为摆脱对杠杆的依赖，宋卫平提出发展代建等轻资产模式，然而其有效性仍有待观察。如今，随着新一轮调控效果的彰显，绿城中国再陷破产传言。这一回，其能否如2008年那样，再次上演惊天大逆转？
2011年，绿城中国(03900.HK，或“绿城”)掌门人宋卫平又逢流年不利。年初，“宋员外民间借贷”在网上炒得沸沸扬扬，下半年又有“海航30亿收购绿城”、“银监会调查绿城信托融资”、“绿城中国从香港退市”、“绿城中国破产”等负面新闻接连爆出，所有言论直指绿城的现金流危机。3年前，因一笔美元高息债而可能导致绿城破产的一幕，似乎正在重演。在房地产市场频繁的调控面前，绿城为何总是率先遭遇困境？
理想的冲突，埋下绿城模式隐患
房地产圈有一种提法叫“向万科学品牌，向绿城学品质”。在绿城掌门人宋卫平眼里，房地产“有身段、有表情、有美感、有艺术、有生命”，“要经得起时间的洗磨”。一个有趣的细节是，相对于一般开发商谈论“我们盖的房子”，绿城高管更习惯用“我们的作品”这样优雅的表述。
在房地产行业，同样主打高端产品的还有龙湖地产(00960.HK)，不过其走出了一条小而美的路线。然而，“产品主义偏执”的宋卫平有一个超越万科、冲击行业老大的理想。同时背负打造艺术品和当行业老大这两大理想的绿城，在行进中遇到了比同业更多的经营冲突。
打造“作品”的代价
把房子打磨成艺术品，需要慢工出细活，因此，绿城牺牲了速度，其产品生产和销售周期明显长于同行。2007至2010年间绿城的平均存货周转天数为2217天，这就意味着项目从拿地到交付给业主平均需要6.07年，一个项目从资金投入到产生会计利润的平均时间在6年左右。而龙湖同时期的平均存货周转天数是1108天，即3.04年，万科存货周转天数更是远低于绿城，仅为1064天，约2.92年。
衡量地产公司资产运营效率还有另外一个指标—预售周转率。绿城的预售周转率虽然已由2007年的0.21提高到2010年的0.76，周转天数从2007年的1722天减少到2010年的477.8天，纵向比较运营效率有所提高；但是横向比较来看，2007年到2010年，绿城从资金投入到预售资金回笼平均是3.02年，仍然远高于龙湖的1.16年和万科的2.43年。
多项运营效率指标的同时落后，导致绿城的资产周转率也一直徘徊低位，显著落后于同行(图1)。这与顺驰中国横空出世后，地产商已纷纷接受并实践的、通过快速周转实现规模扩张的策略共识截然相反。对于采取快速周转策略的行业老大万科，宋卫平曾批评：“我们要是造出万科那么粗糙的房子，项目经理要跳楼自杀N次！”
为了打造满意的“作品”，宋卫平也相当重视楼盘的地段，为此，他在拿地时表现生猛，往往不惜高价抢地王：2006年9月，绿城集团联手滨江集团(6.80,-0.13,-1.88%)以36.3亿元总价刷新了杭州地王记录；2006年12月，以33.333亿元创造温州土地拍卖史的新高；2007年5月，以34.9亿元在与华润、新鸿基等巨头的竞争中抢走杭州一线江景的蓝色钱江地块，其楼板价达到11759元/平方米。
高品质，好地段。理论上，有好“作品”的绿城可以通过高价销售换取高利润，然而事实是，绿城的净利润率、净资产回报率均输给同行。2010年，其净利润率仅有17.16%，不及万科，更输过同样高端定位的龙湖近一半(表3)。绿城中国总裁寿柏年曾解释，其利润率不高的原因在于产品投入偏高。而高价拿地王，更导致其土地成本高企。2008年到2011年上半年，绿城的每平方米收入成本构成中，土地费用占比节节走高，分别为12%、12%、18%、22%。土地费用占比增加，直接挤占了绿城的利润空间。
