银泰百货2011 年核心净利润增长42.8%：2011 年公司销售所得款总额增加33%至116.32 亿元(人民币，下同)，主要因为23.1%强劲的同店增长和2011 年1 月收购的湖北随州新世纪带来的销售贡献所致。公司的收入同比上升36%至31.17 亿元，经营性主营利润同比上升42%至9.91 亿元。由于新店开张亏损，直销占比扩大引起存货成本增加，净利润同比增加19.9%至8.21 亿元，而核心业务的净利润受益于内部运营管理效率的提升，大幅增长43%。
同店增长保持强劲，内部运营能力加强：公司2011 年的同店增长为23.1%，店龄为2 年多的次新店保持了强劲的增速，金华天地、义乌伊美、宁波江东和杭州庆春店分别出现83.4%、59.7%、43.4%和42%的强劲增长。杭州武林店作为13 年店龄的老店，依然出现12.5%的增长，坪效达到7.4 万/㎡，新收购的随州新世纪门店，坪效达到2.5 万/㎡左右，去年前三季度贡献近5 亿元的收入。公司去年经营开支占比出现下滑，并坚持继续减持盈利能力差的资产，核心利润得以进一步提高。
2012 年盈利增速将出现减缓：2012 年公司将新开5个门店，面积同比增长23%。公司目前直营业务占比将逐年提升，2011 年占比为9.96%，我们预计2012 年达到11%，而该业务毛利率为16.6%，低于联营业务毛利率18%的水平，而且新店开张预计2012 年将出现1.2 亿元左右的亏损。佣金率2011 年为17.2%，而2012 年预计受到宏观经济、新店开张和行业竞争影响会继续小幅下滑，我们预测2012 年的佣金率为17%。同时人工成本2012 年我们认为将继续提升。2012 年同店增长不容乐观，我们预计是12%左右。管理层表示2012 年将会确认慈溪项目3.3 亿元的大部分收益，将部分提升2012 年业绩。
目标价10.3 港元：考虑到2012 年百货行业整体放缓的趋势，以及管理层对今年同店增长为低双位数的预期，我们调低公司目标价至10.3 港元，相当于2012 年15.5 倍和2013 年13 倍PE，较现价有9.93%的上升空间。
