银座股份公司4月20日发布2012年一季报。一季度公司实现营业总收入34.93亿元，同比增长13.66%，利润总额1.32亿元，同比增长43.03%，归属净利润9626万元，同比增长45.01%。实现摊薄每股收益0.185元。
一季度收入同比增13.66%，在不利的消费大环境和去年同期的较高基数背景下，上述收入增速体现公司作为区域商业龙头所具有的较优外延内生成长性。公司9626万元的归属净利润和对应45.01%的增速略高于我们预期（我们此前预期为9200万元，对应43%的增速和0.177元EPS），主要由于毛利率同比提升0.55个百分点，同时期间费用率同比减少0.31个百分点。上述业绩均为零售主业贡献，而且是在财务费用仍旧高企（4558万元）的情况下实现的。
公司一季度新开3家门店，分别为1月1日开业的新泰2店，面积约1.5万平米；1月7日开业的临沂凤凰城店，面积约2000多平米；1月16日开业的德州乐陵店，为自有物业，面积约3万平米。
一季度毛利率为17.88%，较2011年同期回升0.55个百分点，我们认为主要：（1）低毛利率的黄金珠宝和家电销售增速放缓较其他品类更明显，因销售结构变化驱动毛利率提升，这也可能是2012年一季度的行业性特点；（2）公司经过过去3年左右的高速扩张期后，次新门店成长和新开门店放缓，也对毛利率提升有积极作用。
一季度公司期间费用率为13.16%，较2011年同期减少0.31个百分点。其中销售费用同比增长11.26%，管理费用同比增长11.59%，均低于同期13.66%的收入增速（报告期内虽然新开3家门店，但开店的增量费用较小）。销售和管理费用率分别为9%和2.85%，各同比减少0.19和0.05个百分点。报告期内，公司财务费用为4558万元，较2011年同期略增加360万元，基本保持稳定。
维持对公司的判断。公司属于绝对价值低估型公司，目前61.16亿元总市值对应2012年130亿元销售额，动态PS为0.47倍，具备中长期价值。而在资本开支高峰已过、费用压力缓解的预期下，公司未来业绩弹性较大，因此在较高安全边际下择机布局，有望获取较大的超额收益。
我们分析，如果大股东能够基于做大做强上市公司的内在需求，处理解决上市公司地产业务并将体外商业资产注入到上市公司，则能够有效去除上市公司较沉重的财务费用等负担，从而带动业绩的弹性释放由预期转化为现实，也将大幅提升上市公司的资产规模、质量和相应的盈利能力，值得期待。
维持盈利预测。预测2012-14年归属于母公司净利润增速分别为159.53%、32.54%和30%；2012-14年EPS分别为0.58元、0.77元和0.99元。对应当前11.76元股价，2012-2014年动态PE为20.37倍、15.37倍和11.83倍。此外，预计振兴街地产项目合计可确认1.9亿元利润，对应0.37元EPS，其中预计2012年可确认一二期共0.23元EPS。考虑到公司绝对价值低估，而未来业绩弹性和增长潜力较大，维持16元目标价（对应2012年PS约0.65倍）和“增持”评级。
风险与不确定性。（A）未来更快的重资产扩张使公司业绩长期不能释放；（B）公司因门店扩展速度较快，新门店的培育期会侵蚀老门店的内生增长以及公司保守的财务口径等可能让2011年或者以后年份业绩再次低于预期。
