长期以来，在二级市场上举牌被低估的老商业股一直是茂业国际（00848.HK）董事长黄茂如的一招妙棋，且都收益颇丰。
近日，沉寂已有时日的黄茂如再施财技，举牌商业大鳄大商股份600694.SH）。7月27日，茂业国际发布公告称，公司于今年6月5日至7月25日期间，在上海证券交易所通过场内购买购入了合共约1332万股大商的股份，占大商发行股本约4.5%，斥资人民币4.5亿元。
对于举牌原因，茂业国际官方解释称，只是单纯的财务投资，茂业系相关负责人张凤伟亦通过传媒表示，“已经盯上大商股份半年的时间，其营收状况一直良好，但是利润却上不去，将来一定有大的增长空间。”
与此前茂业国际举牌成商集团深国商、商业城和渤海物流一样，大商股份股权分散，经营良好，但盈利乏善可陈。茂业国际入主的时间节点，正是大商股份股价并不强劲的时刻。此番入主，使得茂业国际成为继大商集团、大连国资与博时基金之后的第四大股东。大商股份原本就极有可能成为产业资本狙击的对象，但对于茂业国际这个产业资本运作的老手，外界分析此举并非简单的财务投资。此前，茂业国际曾举牌多家A股公司，虽然开始声称财务投资，但其之后意图显现，并成功成为成商集团和渤海物流的第一大股东。
此次举牌，为了简单的财务投资，还是期望先礼后兵，参加公司治理，并继续增持股票成为第一大股东？记者致电茂业国际董事长黄茂如与财务总监王斌，但是截至记者发稿都没有应答。不过有长期追踪茂业国际和黄茂如个人财技的上海第一世界零售业研究员王士振向本报表示，根据黄茂如本人的个性以及零售业业态的特点，黄茂如一定是想要由财务投资的方式首先与大商股份搞好关系，之后慢慢实现控股，并进行整合。
投资大商股份的逻辑
大商股份近来财务变脸非常快。
据记者了解，大商股份去年销售额为356亿元，位居A股零售类上市公司第二名，仅次于友谊股份但是其纯利润仅2.7亿元，净利润率仅有0.9%，市销率在同行中最低。其中，2011年四季度，大商股份单季度亏损4304万元。但蹊跷的是，今年一季度其业绩突然激增，其发布第一季度业绩显示，前三个月净利润4.09亿元，同比增长191.34%。
据记者了解，大商股份的业绩波动颇大，与其会计处理方式相关，经营情况反倒是其次。如2008年业绩暴跌，是因为当年将房地产的折旧年份由10年缩短至5年，造成当年折旧费用拔高，盈利受压。同类公司对地产的折旧年份普遍为10至15年。而去年第四季度到今年一季度，大商股份的业绩从暴跌到激增，从财报的情况来看，其管理费用和财务费用的巨额变动是主因，但发生此项变动之前并无明显征兆，市场质疑大商改变入账准则来操纵利润。
国信证券一名不愿被具名的研究员向记者表示：“大商股份的业绩太难预测了，已经害惨了很多研究员，同行中只有一个现在还在做大商股份的研报，其他的都不做了。”
“大商股份的业绩其实是非常好的，但却一直缺乏有效的管理层激励，其管理层持股在2%左右，所以业绩过去多年都被压制，业绩释放的意愿并不明显。”王士振表示。“我比较倾向于茂业只扮演被动财务投资者的角色，因为收购整合有太多变数，不是100%有信心都不会花大精力去做。”一位澳大利亚投行人士表示，“若收购方之前未和目标公司沟通，悄然在二级市场收集股份，或被视为敌意收购。一般情况下，同业间并购会和标的公司沟通，购买新股或原来的大股东售卖旧股。”
该人士还表示，黄茂如对老牌国企股“情有独钟”，或青睐国企股资产被低估，且管理层套现意愿强烈。
但大商的情况或有不同。黄茂如进军大商的另一个阻碍是大商的非上市母公司，即有庞大零售百货店业务的大商集团。论规模，大商股份仅占大商集团总销售额的比例不足1/3。“大商股份市值相较资产有这么大的折让，除了盈利能力低外，还有公司治理的原因。大商股份和母公司关系太复杂，外人很难知道他们下一步想做什么。”一位日资对冲基金经理表示。
早在2006年时，大商股份曾向大商集团买入地皮，作价每平米约1.6万元。2010年，集团又将地皮卖回给上市公司大商股份，作价4000元每平米，相当于一平米上市公司给控股公司“送”了1.2万元的利润。“集团有这么好的平台可以施展财技，为什么要拱手相让给茂业呢？”该对冲基金经理评论道。
但玩转资本市场，基本没有失败案例的黄茂如怎可能想不到这一点？“黄茂如的眼光非常准，既然做此投资，定然想到大商股份与大商集团之间千丝万缕的联系，对自己投资的潜在影响。”王士振表示，“首先想要通过财务的投资来与大商股份搞好关系，培育出信任的关系，再继续增持股票，成为大股东并参与和影响公司治理。”
对于茂业国际来说，华北地区还是经营的盲点和弱势，且连锁本来是区域性的东西，要在全国范围内铺开，要么直接收购店面，但是所需资本太大，会在很大程度上影响公司财报，对公司短期的财务构成压力；要么先从财务入手慢慢渗透。此前的银泰百货（01833.HK）与鄂武商（00501.SZ）之间亦即如此。
黄茂如的财商
由于电子商务的冲击，以及商业地产过剩，A股百货公司类股价都不太强劲。很多资金雄厚的百货零售巨头选择在这样一个时间点，来大举吸入股票。比如，5月份以来，茂业商厦与增持成商集团、广汇集团增持友好集团文峰股份亦参与增持友好集团等。
上述对冲基金经理向本报表示，在众多香港投资者心目中，与其买黄茂如的股票，不如跟着他买股票：“他之前投资的A股，账面已有两三倍的回报，投资股票他比你厉害！”不管以何种投资方式理解，市场认为黄茂如的此次投资都是成功的一笔。茂业系在资本市场上让人惊艳的一次是在2008年其上市之后不久，黄茂如在17天内，火速举牌三家上市公司。到如今，茂业系通过资本运作，先后染指的A股商业企业有，成商集团、深国商、商业城和渤海物流。举牌如今的大商股份，这与2008年举牌*ST国商、商业城、渤海物流公司的情况基本一致，即举牌公司股权分散,资产重估价值远高于市值，业绩表现较差。
当时，在完成对举牌公司的控股权争夺之前，茂业系亦是以财务投资的名义回应对外界的猜疑，但时隔不久，其夺取三家公司控股权的意图显现得十分明确，在狙击商业城和*ST国商遇阻后，茂业仍然成功拿下了渤海物流，并成功地成为成商集团和渤海物流的第一大股东。
对于茂业系来说，举牌标的公司能进退自如，虽然没有取得控股权，往往找准退出的时点，亦收获颇丰。仅就*ST国商而言，茂业系通过减持已经落袋收益超过1亿元。而在商业城的投资方面，从2008年至今，茂业系持股市值已经翻倍。“黄茂如财技了得，但这招却不被资本市场看好，相反我们都比较害怕，因为我们无法预测公司下一步会怎么走，其公司盈利的不确定性太大了。作为一个做实业的上市公司，外界还是希望茂业系能好好地经营门店，而不是分散精力去玩财技，这样投资人才比较放心。”王士振表示，但是公司的经营理念都有不同，这也无可指责。
茂业国际目前共在18个城市运营38家百货门店，去年销售104.29亿元,总建筑面积112万平方米,自有建筑物业占比64%。而大商股份目前拥有百货门店88家,自有物业面积达到150万平方米，同时在东北和河南市场规模排名第一,年销售达到304亿元。
