47亿定向增发刚刚完成，现行股价较定增价已腰斩，再加上半年业绩预减，这些消息引发业界对苏宁电器（002024.SZ）商业模式、资金压力和未来估值的热烈讨论。
根据8月7日晚间苏宁电器发布的公告，苏宁电器董事长张近东向三家信托公司补质押和申请并购贷款提供质押，结合6月11日苏宁电器的有关公告，张近东参与定向增发35亿元的资金来源和结构已经显露无遗，华润信托、中航信托、北京信托和农行南京玄武支行为其提供了单一资金信托和并购贷款，张近东提供了个人持有的上市公司股权做质押。在股价暴跌后，张近东以本人持有未质押的上市公司股票补仓。
财新记者了解到，央行征信系统的数据显示，截至8月初，苏宁集团的贷款是48亿元，对外担保96亿元，总计负债近144亿元。数字并不算耸人听闻，负债只比去年底多了约50亿元，但对外担保如此之高，说明张近东本人的负债不小，与苏宁集团难解难分。这一数据基本印证了业界的判断。
根据各类渠道信息综合分析，业内人士预计，这种不在上市公司名下，以母公司苏宁集团或以张近东本人名义进行的各种形式的借款，应不下百亿元。
苏宁电器半年业绩快报显示，2012年上半年上市公司净利润将同比下降29.49%，公司解释此为外部宏观环境影响和内部战略转型所致，净利润仍将达到17亿元。
在完成数年业绩高速增长和二级市场对投资者的不俗回报后，这家总部位于南京的全国电器连锁公司步入瓶颈期。对商业地产加上转型电商的巨大投入，前途未卜，也挑战着创始人兼实际控制人张近东的资金运用能力。
换言之，这是一场属于张近东的双重赌博，一是电商的赤膊战（参见本刊2012年第31期“决战电商”），相较于京东商城，打价格战鹿死谁手，苏宁并无明显胜算。但苏宁还是大量资金投向地产，这是第二重赌博，赌中国的房地产何时迎来再一轮“繁荣”，足以对冲决战电商打来的亏损。苏宁的资金链需要能支撑到那一天。
目前看来，张近东尚有腾挪空间。“综合目前情况，苏宁的资金状况尚没有出现问题。”业内人士评价。
“张近东前几年就在储备土地，主要是开发苏宁电器广场和苏宁生活广场，在城市中心地区有3000万平方米的地产资源。”一位接近苏宁的知情人士透露。这样的土地资源，接近宣称目前土地储备为3953万平方米的商业地产开发巨头万达集团。一位业内人士转述张近东近期在投资人会议上的表态：“我们的地产部分，不比万达小。”
不过，苏宁集团在商业地产方面的投资，集中于苏宁集团持股25%、张近东个人持股65%的苏宁置业名下。
此番苏宁电器定向增发，除了弘毅投资12亿元，张近东认购的35亿元资金，约三分之二来自于信托渠道的融资，其余来自商业银行并购贷款。
“以前张近东的资产80%在上市公司体外，做完这次定向增发，他50%的资产和上市公司绑到了一起。”一位接近苏宁的投资人告诉财新记者。
募资定增靠信托
7月7日，苏宁电器完成47亿元规模的定向增发，价格为12.15元/股。令市场哗然的是，预案公布当日苏宁A股报收12.19元/股，到增发股票上市公告书披露当日，苏宁电器收于8.38元/股，7月31日收盘股价更跌至6.26元，几近腰斩。
弘毅投资和49岁的张近东本人成为此次定向增发的两位主角。其中张近东个人认购35亿元，惟一的外部投资者弘毅投资认购12亿元。原本决定参与此次苏宁定增的机构投资者新华人寿未入围，原因是未获保监会放行。
不惟如此，一位电器行业资深人士认为：“面对苏宁转型，机构已出现看法分歧。”苏宁电器在2008年鼎盛时期，二级市场的机构投资者持有苏宁电器共计9.36%的股权，这一数据在2009年、2010年和2011年末分别下降至4.98%、6.55%、5.03%。7月最新数据显示，二级市场机构投资者持股比例仅为3.54%。
据当时媒体报道称，张近东参与定向增发的35亿元资金中，15亿元来自信托渠道，其余20亿元来自工行和农行。对此，苏宁电器有关负责人8月2日向财新记者表示，有关报道的资金来源结构“不实”，但他们暂时不能提供准确的信息，应以上市公告信息为准。
苏宁电器6月11日公告显示，张近东以个人所持苏宁电器有限售条件的股票分别抵押给北京国际信托、中航信托、华润信托，抵押数量分别为2.08亿股、1.64亿股和2.58亿股，共合计6.30亿股。公告称质押的目的主要为张近东以及其全资子公司润东投资认购本公司2011年非公开发行股份融资。其中，华润信托综合实力在业内属于前十名，中航信托和北京信托则排名二十之后。
由于几家信托公司为张近东发行的是单一受益权信托产品，具体产品说明书没有公布。仅按质押日的苏宁电器股价和此类股权质押要打四折的行规推算，这三款信托产品的规模约在22亿元。
