商业模式造成融资短板，纸上富贵难掩财务窘况
甄悦
人和商业设计出了一套特殊的融资模式——用公司银行存款为承让商铺经营权商户的银行贷款提供担保，而这导致人和商业置于银行的存款中，相当一部分其实是受到限制的。
8月13日，人和商业(01387.HK)发出盈警公告，预计今年上半年利润同比将出现下滑。
号称“中国最具实力的地下商城开发及运营商之一”的人和商业，在武汉、成都、邯郸、莆田、赣州等地的运营项目今年以来相继爆发经营不善或与承租商户发生冲突的问题。
今年6月，一场持续十天的停业风波，让无锡招商城的商户与业主方人和商业之间的矛盾再也无法掩盖。
停业的起因是6月初人和商业分批约谈了部分商户，要求这些商户在现有租赁合同期满后，一次性购买商铺20年经营使用权，否则将不再与其续租。“霸王条款”甫一公布，随即引发数千商户集体抗议，《第一财经日报(微博)》曾在6月18日率先对此事做出报道。
停业持续了十天，直到6月25日在当地政府出面协调下，人和商业最终放弃该计划，数千商户才陆续恢复营业。
十天关门停业令这些商户损失惨重，更在市场中制造出一股不安气氛——人和商业为何突然抛出“一次性购买20年商铺经营权”的计划？
危机最终也从一个个项目汇集蔓延到了资本市场。
虽然人和商业通过更改会计政策，利用重估投资物业的方式调高2011年盈利，但这一受到业内质疑的粉饰做法，仍然没能阻挡“用脚投票”的投资者在业绩公布后，将人和商业股价打到历史新低。相比2008年10月1.13港元的招股价，人和商业8月16日的收盘价仅为0.325港元，不到四年时间股价已累计跌去七成。
而评级机构标普以及穆迪今年以来接连对人和商业作出降级评价，令人和商业更加雪上加霜。就连曾经担任人和商业上市主承销商之一的瑞银，去年以来也对公司前景看法悲观，持续给予“沽出”评级。
项目危机四起
人和商业出现危机早有征兆。
自2008年10月上市以来，人和商业依靠对地下人防工程进行商业开发，在多个城市复制了以“地一大道”命名的地下商城。截至去年底，人和商业在全国15个城市运营22个商场，运营总建筑面积139万平方米。
不过记者从武汉地一大道等项目商户那里得到的却是大量对公司不满的声音——收取定金后开业时间却一再拖延，承诺的宣传造势活动从未兑现，项目管理过程中种种不规范的做法，例如占用消防通道，以及在租金收取时的霸道……这些问题直接导致武汉等项目人气明显不足，相当数量的租户要求退铺或不再续租。
在人和商业所有项目中，无锡招商城是个特例，这是一个建在地上而非地下的传统批发零售市场。2011年1月，人和商业以总对价约26.39亿元完成了对无锡招商城100%股权的收购，收购之际，这座批发市场已经运营了5年时间。
但这个特例在被人和商业收购后的第一年即成了公司重要的“现金奶牛”。2011年，人和商业实现租金收入为3.57亿元，其中无锡招商城就贡献了1.92亿元，占比达到54%。
类似商业地产开发商，人和商业的主营业务收入也源自两部分：一是租金收入，另一是经营权转让的收入。所谓的经营权转让，其实就是商户一次性付清若干年的租金。由于人和商业开发的地下空间并没有土地使用权，因此商铺无法实现产权意义上的转让，只能转让商铺的经营权。
相比长期持有商铺收取租金的做法，一次性转让商铺经营权好处是可以帮助更快地收回项目成本以及改善现金流。2011年，人和商业共实现经营权转让收入18.9亿元，占全部收入超过八成。
“但经营权转让也存在弊端，人和商业必须不断开发新项目，以保证持续有商铺经营权可供转让。另一方面，正常经营的商铺一般会随着时间的累积而升值，早早将商铺经营权转让出去，意味着无法获得高溢价。”一位地产行业分析师表示。
上述分析师认为，今年6月人和商业突然希望将提供公司过半租金收入的无锡招商城调整为经营权转让，实际上亮起了公司急于从项目套现的红灯。
公司现金告急
人和商业在无锡的举动也许并不出人意料。今年5月24日瑞银曾发出一份晨会纪要，该报告指出，直至报告日，人和商业今年尚未完成任何面积的经营权转让。对于去年全年收入八成来自经营权转让的人和商业而言，这无疑会导致公司面临严峻的现金流危机。
人和商业面临的现金流危机到底有多严峻？根据人和商业去年年报，截至2011年12月31日，公司银行结余及库存现金由2010年底时的88.19亿元急降至仅剩21.5亿元。而另一方面，2011年人和商业行政费用和其他经营费用即达7亿元，一年内到期银行贷款5.55亿元，债券以及银行贷款的年利息8亿。换言之，21.5亿现金余额仅够覆盖这三项支出。
