据报道，8月16日下午，SOHO中国公布了一份不算靓丽的2012年中期业绩。由于上半年没有新完工项目，导致结算面积减少，实现营业额12.22亿元，同比下降54%；净利润6.13亿元，同比下降65%。同时SOHO中国宣布将告别散售，转向持有出租物业。
中报披露以来，SOHO中国股价三天内跌去约12%。即使8月17日潘石屹夫妇宣布已经回购近1亿港币并将继续回购股票，投资者仍在用脚投票。SOHO中国过往的租赁业务表现，让市场对其持有物业运营能力存有担忧。
由销售转向自持，租金收入与失去的销售收入之间有巨大的缺口，负债率指标直线上升，将对SOHO中国的利润表和资产负债表产生极大地冲击。转型过程中，SOHO中国未来3-5年内将面临偏低的收入和盈利。
自持项目表现平淡
目前SOHO中国已经自持出租的物业是前门项目，于2009年5月15日耗资17.7亿元购入。据2009年年报披露，截至当年底项目一期2.28万平米已建成，90%已签署租赁合同，当年全部租金收入7132万元。2010年年报披露，出租运营的仍是一期项目2.28万平米，当年全部租金收入1.1亿元。
看似租金上升了53.5%，然而前门项目2009年5月才收购过来，全年最多只有6个半月的租金收入。由于租赁面积不变，理论上如果出租率、租赁单价不变，2010年租金收入应该是2009年的近两倍。而实际上仅有1.54倍，这说明2010年前门项目的租赁单价或出租率，总有一样是下降的。
类似的情况发生在2011年。据2011年年报，截至当年末，前门项目一期2.28万平米加二期部分竣工面积1.41万平米，合计3.69万平米，均已出租运营，出租率达74%。可用出租面积增加了61.9%，合计租金却从1.1亿元下降17%到9109万元。
即使考虑到增加的二期出租面积可能只贡献了几个月的租金收入，前门项目在2011年整体的租金收益水平也是明显下滑的。
SOHO中国向记者做出解释，2011年度租金收入下降是因为公司主动调整租户，一些租户租约到期以后没有续约。这暂时影响了出租率，进而影响了租金收入。
即使有各种各样的客观因素，也很难打消对SOHO中国商业地产出租运营能力的疑问。商业地产虽然有3-5年的培育期，但无论如何，这种租金水平或出租率逐年大幅下滑的情况还是很少见的。
业绩断层难以避免
如果说过去不代表未来，那么来粗略推算下SOHO中国未来的租金收入。SOHO中国表示，三年后，公司的盈利将主要来源于租金收入，五年后，现有150万平米物业的租金年收入将超过40亿元。
根据SOHO中国的中期业绩演示资料，这150万平米自持面积分布于京沪的12个项目，其中，北京38万平米，上海112万平米。北京前门项目和光华路SOHO II全部自持，两大型综合项目银河SOHO和望京SOHO也规划部分自持面积。上海复兴路项目、外滩204地块和仍处在官司中的外滩8-1项目50%权益面积全部自持外，其他5个项目也留有自持面积。
这些自持物业中除北京前门项目已经建成出租外，其他都未完工，尚无可出租面积。
按5年后150万平米物业年租金收入40亿元计算，每平米年租金收入约2666.7元。按照SOHO中国设想的基于成本的租金回报率>10%，则届时每平米物业的平均成本须低于2.67万元。SOHO中国向记者确认，“基于成本”是指基于土地购置及建设项目产生的成本，而不会计入投资物业评估增值。
2012年中期，SOHO中国扣除租金后，物业出售的收入是11.5亿元，成本是6.4亿元，成本占物业销售收入的比例约为55.8%。2010年、2011年、2012年上半年合同销售均价分别为5.98万元、5.86万元、4.87万元。考虑到2012年上半年转结的销售收入，对应的是上几个会计年度的合同销售，因此2012年上半年结转收入的这部分物业，出售均价应在4.87万元到5.98万元每平米之间，相应的物业单位平均成本为2.71万元到3.34万元每平米之间。
2012年上半年销售的物业，平均成本就已经是2.71万元到3.34万元每平米，五年后，还能在每平米2.67万元以下吗？10%以上的租金回报率能实现吗？
就算五年后成本能控制在2.67万元每平米，如果届时市场公允值能维持2012年上半年的水平，即4.87万元每平米，基于公允价值的租金收益率，仅在约5%(2.67/4.87×10%)左右。SOHO中国变身包租婆等同于转型为一个大规模的REITs，5%的租金收益率，能派出多少股息？投资价值如何体现？
由于大部分项目尚未完工，商业地产还有2-3年的培育期，按照5年后150万平米、40亿元年租金收入的水平倒推计算，未来两三年内的年租金收入可能打个对折还不止，即不到20亿元。考虑到SOHO中国在已有商业地产租赁上表现出来的运营能力和培育水平，租金收入可能还要更低。这个数字量级和这两年SOHO中国的大手笔资金支出相比，反差非常强烈。
