近日，苏宁电器通过上交所发行2012年公司债[144.04 0.04%]券（第一期），本期发行了45亿元5年期公司债券，这是该公司80亿元公司债券发行计划的一部分。
2011年苏宁电器净利润48.9亿元，2012年上半年苏宁电器净利润虽有所下滑，但仍达16.8亿元；2012年中报显示，苏宁电器历年累积的未分配利润余额达145亿元，2012年中期苏宁电器账面货币资金余额高达196.6亿元。强大的盈利能力、充裕的货币资金余额都表明苏宁电器似乎并不差钱。
然而，该公司继去年7月初增发新股募集资金46.3亿元后，随即又推出巨额债券融资计划。一家似乎并不差钱的公司为何要通过资本市场如此大规模融资？
调整债务结构之说难成立
根据公告，苏宁电器本次发行公司债券募集资金的用途有两个方面：一是用于补充公司营运资金，二是调整公司债务结构。而该公司2012年中期账面货币资金余额高达196.6亿元，因此通过发行债券补充营运资金之说，显然难以成立。
从负债情况来看，2012年6月末苏宁电器有息负债账面余额为22.32亿元，全部为短期借款，长期借款为0。
那么，其巨额债券融资是为了偿付其经营性负债、降低对供应商的资金占用吗？占用供应商资金是大型渠道商长期以来一贯的做法，苏宁电器作为当前国内最大的家电连锁企业显然无意改变这一现状。因此，苏宁电器通过本次发债调整债务结构之说难以成立。
既然如此，不差钱的苏宁电器为何在股权融资款项刚到账之际就急于推出巨额债务融资计划呢？笔者认为，苏宁电器发行巨额债券很可能并非用于补充营运资金、调整债务结构，且该公司拟发行的债券为长期债券，该公司在股权融资款项刚刚到账之后，迅速展开长期债券融资，其实际用途很可能是股权募资项目之外的其他重大资本性支出。
烧钱的不只是电商
近年来，随着京东商城等电商企业的崛起，传统的家电连锁企业受到前所未有的挑战。为了应对挑战，苏宁电器于2010年12月正式成立了苏宁易购作为电商平台，而电商素以烧钱著称。
苏宁电器财报没有披露苏宁易购历年财务状况。但中报显示，苏宁易购少数股东权益为-2030.2万元，少数股东持有苏宁易购40%股权，由此计算，2012年中期苏宁易购账面净资产为-5075.5万元，已处于资不抵债状态。2011年年末，苏宁易购少数股东权益2711.1万元，由此测算其2011年年末账面净资产为6777.8万元。
如果不考虑其他引起账面净资产变化的因素，即假设苏宁易购去年上半年账面净资产的变动皆由于当期经营损益所致，则去年上半年苏宁易购发生亏损11853.3万元。由此看来，苏宁易购当前的确处于烧钱状态。
苏宁易购成立时注册资本为5000万元，其中，苏宁电器出资3000万元、持有其60%的股权。
苏宁电器近年来虽然加大了电商平台的投入力度，但电商业务消耗的自有资金有限，即使是该公司近期收购红孩子，收购价款6600万美元，折合人民币约4.16亿元，仅相当于苏宁电器去年上半年净利润的24.8%。苏宁电器通过自身的盈余积累足可以从容应对，无须巨额外部融资支持。
值得一提的是，在内部往来款占用方面，一家名为江苏苏宁地铁商业管理有限公司（下称“苏宁地铁”）的子公司以9.03亿元位列去年中报母公司其他应收款余额前五名之首。
急速扩张的商业地产版图
苏宁地铁的商业地产投资只是苏宁电器庞大的商业地产投资的冰山一角。
财报显示，其固定资产科目下的房地产账面价值由2005年末的0.83亿元上升至2012年中期的63.72亿元；投资性房地产从无到有，至2012年中期已增至11.51亿元；在建工程由2005年末的0.37亿元上升至去年中期的20.97亿元；无形资产项下的土地使用权至去年中期已急速上升至43.52亿元。至去年中期，上述几项长期资产中商业地产账面价值合计达139.72亿元，占期末账面非流动资产的比例高达75.34%。
苏宁电器早在2007年就开始以租、买、并、建等方式发展商业地产，商业地产账面金额大幅攀升。各项长期资产中商业地产账面价值由2005年年末的1.2亿元急增至去年中期的139.72亿元，增长115倍，远高于其同期销售收入的增幅，其总资产周转率由2005年的3.68持续下滑至2011年的1.57，苏宁电器由上市之初的轻资产企业转型为持有大量商业物业的重资产企业。
苏宁电器一方面拥有充裕的现金流，另一方面自身业务发展也需要门店、仓储等商业物业，在此背景下，其重金投向商业地产也就不足为奇。最近两年，苏宁电器加大了拿地的步伐。2011年和2012年上半年，苏宁电器无形资产中土地使用权账面价值分别增加了23.35亿元和7.62亿元。截至去年中期，该公司计入无形资产中的土地使用权以及预付款项中预付的土地款合计达67.92亿元。
