事件:
近日,我们对公司进行了实地调研,并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。
1.百货高资本开支与购物中心转型并轨。
地处经济发达水平相对滞后的银川,公司各零售业态的经济敏感度均较为滞后,属于零售板块中的“后周期个股”也即回暖慢、下行滞后。虽然1月份的数据不具备可比性,但公司整体10%的增速仍难以说明行业转好迹象的确立。我们预计公司12年三大业态中百货增速在10%左右、家电略高、超市20%以上,其中超市的利润份额或将进一步提升至30-40%,超市与百货的收入份额未来将各占四成;但百货业态收入和利润均稍显逊色的原因主要是资本开支高峰与购物中心转型的双轨并行。首先就购物中心业态而言,目前在银川无论是发展阶段还是竞争格局均处于早期蓝海:06年集餐饮娱乐一体的东方红店初具购物中心雏形,近四年15%以上高位增速的原因主要是业态组合形成的强集客力;10年万达进入,目前已经基本主导金凤区年轻层商业,该区域也是未来政府主导的第二大商圈,购物中心业态已经逐渐被银川接受和推崇;从竞争格局看主力商圈的竞争对手国芳百货仍是传统的百+超;万达未来在西夏区域或仍有两个储备项目;与此同时,公司13年以后的固原店、鼓楼店、公安厅、大世界均是5万平以上是综合体(或主力店),转型顺势而为,但相对于主要竞争对手万达而言,公司主要的短板在于休闲娱乐类的招商和住宅配套的缺失。
具体来看,已有门店中仅有建发现代城店亏损(12年预计3000万,13年2000万),今年则要开三家购物中心大体量门店:其中西宁5月底开业(12年资本性亏损3000万,今年预计4500万)5000万,分为AB馆,竞争趋势比银川弱化;大世界广场和固原店预计分别于年底11月和12月相继开业,两者13年的亏损主要为开办费,合计约6000万,前期可能通过提升转租比例适度减缓培育期压力;14年新开鼓楼店、年底老公安厅店:其中鼓楼店以3.2元/平米/天的高价获取主要考虑到东方红店租约到期的风险成本以及该门店在新华商圈和解放街商圈中轴的黄金地段。因素:〃品牌是最大的问题、高端名品店的定位失策。急于开业。〃没有配套。已经有影院和餐饮。连续两年的大体量全速推进以及培育期的不确定性是公司未来两年业绩压力的主要制衡,从现代城店的培育期瓶颈可略见一般:该店目前高不成低不就的品牌定位仍是人气稀缺的最大原因;另外餐饮娱乐配套的滞后短期内也很难逆转。毛利率的提升空间不大,通过持续品牌调整和业态匹配的收入拉动才是走出培育泥潭的最终路径。目前每日销售额为40-50万,我们预计最少两年打平。
老大楼改造已经完毕,总投资5000万,落实到近两年的摊销仅为百万,因为13年开始将其中的超市业态剔除至超市子公司,所以13年1月比12年同期收入同比下降。超市占该门店比例为55%。但改造后的效果还要依托于百货新增面积销售额提升与超市削减因素两者的跷跷板,从我们实地调研的情况看,无论从品牌组合还是从人气来看,该门店将较快回复双位数增长的正常轨道。另外,其他成熟门店中购物中心个位数增长,东方红10%以上;次新门店现代城30%、西夏店近40%。另外,购物卡的营销被提升到战略高度,12年提升比例为20%。
2.超市、家电本土化优势强劲,电商冲击尚属浅水区。
07-11年,公司超市净利润年均复合增速达为80%以上(含森林公园店),但12年回落至20%的增速主要与新增门店的历史高峰有关,共新开29家店;另外与供应商事件对于利润占比较高的后台费用也有较大影响。但依托于近百家门店的网点规模和物美对于费用控制、信息化应用等方面的完善,公司超市利润有望在明年重回高速轨道。而从竞争格局看,主要竞争对手华润大店仅有三家,并开始陆续在商务高端区开始精品便利店,但网点规模的有限性短期内难以与公司抗衡。公司现有的两家连锁超市子公司中,物美主要负责的2万平森林公园店模式目前已经形成百万级盈利。
公司家电业态东桥目前的市场份额在40-50%左右,基于网购冲击的有限性,区域内家电打折促销对于销售的促进作用较大,虽然苏宁在进货成本上凭借规模效应有一定优势,但较少的网点规模及由此引致的物流配送费用高企也同时削弱了前者的成本优势。就发展战略而言,由于家电相对较低的毛利及净利水平,渠道下沉式的规模扩张是大势所趋。而就租金和人力成本的压力方面,前者的压力相对较大,银川核心-外围租金和土地价格的极差效应较大,人员工资每年10%以内的涨幅尚不构成明显压力。
关于网购对这两大业态的冲击:在银川等其他西部省份尚不构成核心压力,一方面是当地商品的价格本身就较低,与网购客单价的落差不大;另外物流配送成本与时效性体验瓶颈短期内难以解决。
3.与物美商业并肩而行或存期许。
物美目前在公司董事会的占比三分之一,除了超市后台的介入外,主要参与公司的战略规划布局。物美控股目前持有物美商业股权37.7%(增发后),并控股新华百货29.27%,物美商业已经回归港股主板,为解决同业竞争而与公司的整合应该是大概率事件。但基于其自身资金及业务瓶颈的压力,整合事件的时点仍难以判断。
结论:
公司百货、超市、家电三种业态并驾齐驱的发展模式实现了其在银川乃至宁夏较强的市场控制力。百货转型与资本高峰期的并行成为公司近两年业绩的主要压力,但超市后外延时期后台制高点的突破、家电市场潜力的充分挖掘或将适度平滑公司大规模发展时期的业绩窘境。我们预计公司12-14的EPS分别为1.22、1.31、1.30元,对应的PE分别为12、11、11倍,我们给予公司6个月目标价15.8元,距当前价格仍有12%的涨幅,维持公司“推荐”的投资评级。
