房地产投资冲出小高潮之时，国际货币基金组织（IMF）在其权威报告中却警示内地房企，需警惕负债水平走高而引发的“以债养债”问题。
最新发布的《全球金融稳定报告》指出，内地房企受到楼价调控和信贷收缩的双重影响，利用境外融资平台大规模发行高收益债券。因其盈利能力在下降，偿债风险不断提升。报告的结论是，负债水平的攀升不可持续，有可能引发“以债养债”问题。
继国际货币基金组织之后，银监会副主席王兆星也发声预警，当前房地产企业负债偏高，资金紧张的情况并未得到根本缓解，将引导银行加强房地产信贷风险控制。
不无巧合。德勤在香港发表的最新研究报告，其关注的同样是内地房企流动性降低及负债率上升问题。
对于内地房企高负债近乎一致的风险预警，无疑给内地房企敲响了警钟。
房企负债水平居行业之首
负债水平攀升首先是中国上市企业的普遍状况。IMF报告称，中国市值最大的前10%上市公司全球资产负债率较2003年的水平上涨了10%，是整体上涨幅度中间值的两倍；市值排在受调查公司前10%的公司的资产负债率上升幅度尤为明显，平均债务占总资产比例超过80%。
根据IMF计算，900家中国上市公司的平均盈利占利息支出比率，从9年前的4.4%，降至2012年年中的2.4%，证明中国企业的杠杆水平提升。若按行业划分，工业、原材料、公共建设和房地产等行业为杠杆率上涨最快板块。
“截至去年，房地产行业的负债率中位数接近65%，居各行业之首。”IMF报告指出，这是其有必要警示内地房企负债的重要原因之一。研读了这份报告的中银国际（香港）地产行业分析师鲍盛伟，在接受本报记者采访时表示，这个问题在过去两年一直被国际资本市场所回避，IMF的警示颇有意义。
在鲍盛伟的经历中，几乎所有在港上市的内地房企都发行或考虑过发行离岸债券（包括人民币点心债、美元债券等）。“今年仅1月份，先后已有14家内房企发行过不同年期的离岸债券，价值约49亿美元，已占到2012年总收益的28%，债券期限从几个月到最长10年不等。”
3月27日，万科集团首次发行海外债券，通过万科（香港）发行8亿美元5年期定息债券。同日，绿城[简介 最新动态]中国宣布增发2018年到期优先票据所得的净额款项约3.09亿美元，利息8.5%。3月28日，融创中国[简介 最新动态]继年初配股20亿港元后二度融资，发行5年期高收益美元债券，利息为9.375%，发行规模5亿美元。
而据交银国际粗略统计，年初至今，内地房企境外再融资总额已逼近100亿美元，进入二季度似有增无减。交银国际分析师李珊珊注意到，这些房企正出现两极分化的趋势：大型房企趁市场尚属乐观，配股或发债，积极增资以部署海外扩张；中小型房企则面临国内贷款到期的压力，急于在海外融资偿债。这是两股不同力量，但一起催发了债市的火爆。
发债能力出现分化
根据鲍盛伟团队的统计，内地房企在2011～2012两年间，共发行了47只海外债券，涉及金额492.75亿美元。“境外以债养债，境内信托快跑”，鲍盛伟认为，这是内地房企融资困境的真实写照。
中国信托业协会最新发布的数据显示，2013年到期的房地产信托产品余额高达3000亿元人民币，未来几个月将是集中偿付期。“由此推算，负债水平创下新高的概率很大。”李珊珊分析道。
这种内外兼有压力的状况已经开始在个别房企身上显现。起步于中山的某香港上市内地房企，短短四个月内，先是向香港市场发售了总额7亿美元的次级永久资本债，又于近日向内地市场推出了8亿元人民币、利率8.5%的一笔信托。一位经办此事的外资银行广州分行资深人士告诉本报记者，情况属实，这家房企确实在到处融资，“来者不拒”。
IMF报告显示，受到国际资本市场的影响，内地大型房企在港发债的平均利息已从2011年的平均12%～13%，下降并稳定在8%左右。但与此同时，中小型房企的发债利息却走高到了平均15%。鲍盛伟认为，这种变化说明，内地房企发债能力出现了分化。
交银国际紧随IMF报告发布的分析报告称，离岸企业债券未来数年会成为内地开发商优先选择的融资渠道，但资本市场情绪随时左右内房企能否成功发行债券和息率变化，若内房企负债过高则会直接影响其债务评级，“以债养债”的模式未必适用于所有开发商。
“内地房企正面临流动性降低和负债率走高的多重压力，预料行业整合会加速。”鲍盛伟认为，这种情况下，“境外上市成为了大多数中小型开发商最后的救命稻草。”“不上市，就随时面临被兼并或淘汰的厄运”。
