东方集团 公司资产重估与战略转型相得益彰

nload=javascript:if(this.width>450)this.width=450>　　nload=javascript:if(this.width>450)this.width=450>　　我们预计东方家园外资收购保守估计在今年底完成，乐观则有望在7-8月左右最终达成，这预示我们前期预期的外资收购利好将得到最终兑现。　　基于东方家园资产高溢价转让预期，保守测算，我们认为公司实际资产重估价值约为11.12元/股左右。　　基于对商业物业资源稀缺性和高投资回报率特点的判断，我们认为如公司将137块储备用地通过发行REITS等手段融资开发租赁后，其将会为公司带来丰厚的利润回报。　　公司将通过资产置换等方式，将沈阳万众、民族证券、卫星网络等资产置换出去。并逐步将大股东低成本收购的资源类业务逐渐放入上市公司，形成公司“以资源、商业租赁为主业、战略投资零售业”主业架构。　　我们预计在公司资产有效重组前提下，其业绩在06年将进入快速增长期，07-08年业绩出现爆发式增长预期强烈，简单测算，公司07年EPS有望达到0.50元。　　我们认为公司实际合理价值应在10-11.12元之间，考虑到股改对价有望提升的预期，我们公司流通股实际含权值应在11元以上，于当前股价存在50%以上上行空间。 4 大亮点照亮公司前行路 我们认为公司长期以来业绩一直难有较大起色的根源在于其多元化经营和缺乏明晰的发展战略，但根据此次的调研，我们认为公司目前的发展战略实际已较为清晰，我们认为公司未来实际将通过资产的有效整合，实现由多元化经营向以“零售+资源”的主业架构转型，其中，在此次主业转型过程中，公司实际将存在以下4个亮点：　　东方家园股权高溢价转让利好兑现预期强烈 东方家园高溢价转让指日可待 根据调研，目前与公司谈判收购东方家园的机构较多，其实际可分为两类：　　财务投资者：包括IFC、凯雷投资、老虎基金等； 战略投资者：实际包括家得宝、劳氏、百安居这全球前3大家居建材零售商。　　我们认为东方家园被外资高溢价收购实际已指日可待，其预示我们前期预期的外资收购利好将得到最终兑现，其原因在于：　　目前我国建材市场规模至少约为3000多亿，且预期未来3-5年内每年保持年均20%以上快速增长，其实际已成为全球市场空间最为广阔的市场之一。而目前为止，我国家居建材业态占据该市场的份额仅在3%左右，该业态在我国市场发展空间广阔，这实际上外资（尤其是家得宝和劳氏）迫切期望进入我国市场的根源。　　我们认为在百安居在我国获得较大成功刺激下，家得宝和劳氏实际存在迫切的需求，为实现有效进入，收购我国建材零售龙头实际已成为外资最佳选择之一。　　不考虑百安居，相比家世界、好美家，我们认为东方家园无论从门店、经营面积和收购成功性上都具有更强的吸引力。 根据我们调研，我们认为东方家园股权转让迟迟未能实现主要在于公司期望通过竞购抬高外资收购成本，我们预计该项股权转让保守估计将在今年底完成，乐观则有望在7-8月左右最终达成，此次股权转让实际将采取以下方案：　　将东方家园目前26家门店第一层经营性资产（不包括商业房产）打包出来成立新的公司（简称新东方家园），其中，其商业门店物业产权仍归属上市公司； 将成立的新公司东方家园49%股权转让给外资如家得宝，2%股权转让给中间战略投资者或财务投资者，49%股权仍归属东方集团； 东方集团将原东方家园所有门店1楼物业租赁给新东方家园，2-3楼物业出租给沃尔玛、麦得龙等零售商，其转型成为商业物业租赁商。 公司实际资产实际重估价值约在11.12元/股左右 基于东方家园资产高溢价转让预期，保守测算，我们认为公司实际资产重估价值约为11.12元/股左右，其主要假设基于：　　民生银行市场价值=收盘价*持股数； 锦州港按照“10送3”股改测算，假设其合理估值为4元，其市场价值=4*股改后持股数； 新华人寿市场价值按照PB=2计算； 民族证券假设资产不增值； 东方家园49%经营性资产按照收购价格2亿美金计算，46%维持账面价值不变，但是其所有商业物业资产重估增值为18亿。　　137块商业储备用地成为公司新的业绩增长点 目前公司在全国实际拥有137块商业储备用地（前期计划用于兴建东方家园门店），合计面积约在150万平米左右。根据我们了解，该储备用地中除少部分公司拥有自主产权外，大部分公司并没有产权，只是公司签订一个协议，并支付定金，在一定年限具有使用权，并保留未来购买权利。目前有多家国内外财务投资者和战略投资者均看好这些储备地的商业价值，并期望与公司合资开发。我们认为公司未来有望通过在香港等地发行REIS（房地产信托基金），融资建造商业房产，并将其租赁给家得宝与东方家园的合资公司即新东方家园。虽然我们无法预期该计划何时实施，但基于对商业物业资源稀缺性和高投资回报率的预期，我们认为如该计划实施我们认为将会为公司带来丰厚的利润回报。 “资源+商业物业租赁+零售”成为公司核心主业 多元化经营、管理压力相对较大及由此形成的不良资产投资成为制约公司业绩增长的主要因素，根据调研，我们认为目前公司实际已形成明确的战略规划。公司高层表示，其将通过资产置换、出让等方式，将沈阳万众、民族证券、卫星网络等资产置换出去。而根据我们了解，公司大股东在去年已在吉林、河南、内蒙古、山西、河南等地及国外收购较大规模的铁、钴、铜等矿产和油田，目前处于办理法律程序阶段。由于投资时间较早、地理位置相对较为偏远，其实际投资成本并不高。　　虽然目前收购是以大股东名义收购，但根据调研，公司将把这些资源逐渐放入上市公司，同时将不良资产、金融资产等全部置换或转让出去，从而形成公司“以资源和商业物业租赁为主业、战略投资零售业”的主业架构。虽然我们目前了解公司收购矿产的情况，但基于对有色金属市场良好的盈利前景，我们认为主业转变将为公司带来丰厚的利润回报。 07年公司业绩预期将出现爆发式增长 我们预计在公司资产有效重组前提下，其业绩在06年将进入快速增长期，07-08年业绩出现爆发式增长预期强烈，简单测算，公司07年业绩有望达到0.50元。　　东方家园为公司带来租金和股权双重收益 我们认为东方家园此次高溢价转让，不仅为公司增加一次性收益，同时也将在股权、物业租赁两方面为公司带来稳定增长的收益：　　股权收益：东方家园亏损的主要原因在于其资金紧缺和管理水平有待提升，如全球第一大家居专卖业巨头家得宝入主东方家园，其实际上将有效缓解东方家园在资金和管理两大方面的压力。虽然我们目前无法预知东方家园业绩拐点将于何时出现，但鉴于家得宝的资金实力和管理能力，此次收购实际上提升了我们对于东方家园的业绩预期。　　租金收益：根据沟通，公司目前将26家东方家园一层物业将租给新东方家园，预计每年将获得1.4-2亿的纯租金利润，考虑到其持有新东方家园49%股权，其实际为公司带来0.7-1亿的租金利润。而原东方家园门店2-3层门店物业也将出租，按照1-3层商业物业租金比“10：7：5”的经验判断，我们保守估计2-3层将为公司带来1亿左右的租金利润。由此测算，公司来自东方家园现有门店商业物业租赁利润每年将保持在1.7-2亿左右，折合为公司贡献0.22-0.26元每股收益。　　投资收益稳步增长推动公司业绩提升 我们认为06-08年，在民生银行、锦州港等公司业绩快速增长因素带动下，尤其是新华人寿05年已进入业绩快速增长期，公司来自金融和港口业的投资收益将继续保持快速增长势头，并将继续成为公司业绩稳步增长的主要动力。根据对民生银行和锦州港两大等公司盈利预期，我们预计2006-2007年，公司仅来自民生银行等公司投资收益累计将分别达到1.98亿元和2.24亿元。其分别贡献每股收益将达到0.26元和0.30元。 资产置换提升公司业绩预期 公司表示股改后将通过资产置换等方式将沈阳万众、民族证券等所有经营亏损资产置换出去，同时将把集团整合好的资源类资产注入，虽然我们无法预期该计划实施的具体时间，但是其对公司业绩提升的贡献不言而喻。　　股改对价预期相对较低 作为东北地区上市公司龙头和上证指数股，公司股改破冰势在必行，我们预计公司股改将于2006年6月中旬实施，但根据对公司股权结构和财务状况分析，我们认为公司股改可能采用公积金转增或附加部分认沽权证的方案，原因在于：　　公司存在13.53亿元的资本公积金。 公司目前仅存在单一法人股股东即大股东东方实业（拥有公司2.42亿股，持股比为31.97%），但由于其已将持有公司2.24亿股（占公司股权29%）抵押给银行，据此我们认为公司股改采用送股方案可能性较小。　　公司资金较为紧缺，送现金方案被采用的概率相对较低。　　公司股价目前已超过6元，如其在股改前20个交易日维持在此价位以上，其实际流通股市值将超过30亿，具备发行权证的资格。　　但考虑到公司大股东相对较低的控股权和股改对其控股权的较大摊薄，我们认为公司即使实施公积金转增和附加部分认沽权证方案，其折合下来实际送股也很难超过“10送2股”。因此，股改对价相对较低将成为影响公司投资价值的主要缺陷。 合理估值应为10元-11.2 元 根据与公司交流和对于家得宝、东方家园现状的分析，我们在2006年1月11日报告《高溢价收购发现真实价值》和2006年2月16日《外资收购引发中明确提出家得宝收购东方家园实际上折射出公司资产价值被严重低估的现实，由此也认为公司存在较佳交易性买入机会。而公司市场走势实际上印证了我们的判断，自推荐以来，该股股价累计涨幅超过140%。　　我们认为公司投资机会实际主要来源于家得宝高溢价收购东方家园带来的对公司资产价值重新定价的巨大动力和公司业绩有望出现爆发式增长预期，由此也将对公司股价带来强烈的刺激效应，这也是我们认为该消息实际将为公司带来较佳的交易性投资机会的主要根源。　　根据我们对公司资产价值的重估结果和其实际业绩，我们认为公司合理市盈率应在20倍左右，按照我们对其07年业绩0.50元预期，简单测算其合理估值应为10元。考虑到我们测算出的公司资产重估价值11.12元/股实际假设条件较为保守，我们认为公司实际合理价值应在10-11.12元之间，考虑到股改对价有望提升的预期，我们公司流通股实际含权值应在11元以上，于当前股价存在50%以上上行空间，继续维持对公司“增持”评级。　　风险提示 东方集团实际为控股型公司，公司存在业绩过度依赖投资收益，业务结构复杂，财务风险相对较大（主要体现为公司流动负债高，短期借款05年3季度达13.82亿）和透明度有待提升等问题。我们认为在我国当前的监管体制下，民营公司存在相对较大治理风险。同时，由于公司战略转型，其相应资产重组均面临较大不确定性，而我们业绩预期与估值均寄托在对公司产业转型顺利完成基础上，因此，其也将为投资者带来较大投资风险。 　　（联合政券 吴红光）