停牌3个多月后，零售百货行业巨头大商股份5月28日跳空高开，而由于资产注入方案溢价水平达到十几倍，投资者对此心存疑虑，当日公司股价以阴线收盘。随着时间的推移，投资者对重组方案的分歧持续发酵，本周大商股份迎来四连阴。
“大商股份重组方案低于预期，本身注入的资产价格不便宜。个人觉得这么贵的价格，公司完全没有考虑目前资本市场对整个传统商业估值下移的情绪。”深圳市太和投资管理有限公司投资总监王亮对第一财经日报《财商》记者表示，他并不看好本次重组能给公司带来的业绩潜力，而认为重组更多是为了应付三股东深圳茂业商厦有限公司的举牌。
资产注入效果存疑
根据大商股份发布的重组方案，公司拟用48.85亿元向大股东背后的大商集团和大商管理收购其下属的商业零售业务及有关资产，另以不低于每股37元的价格非公开发行3200万股，融资12亿元。
从重组方案公布的标的资产情况可以发现，本次资产注入方向绝大多数是百货超市类的标的，仅有一个商业物业和一个涉及电子商务的“大商电商”。
“公司现在更多在谈以后会有几家门店，但是没有考虑到现在实体店的扩张成本，整个商业零售百货的ROE是在逐年下降的，公司寄望于通过增加门店寻找业绩爆发点，不符合现在的市场逻辑。”王亮认为，大商股份的资产重组不谈转型，但现在是一个传统商业模式被取代的时代，传统的业务模式盈利能力非常有限。这也是目前板块估值低的原因。
本次拟注入资产合计48.85亿元，经测算可得整体PB估值为12.33倍、PS（市销率）估值0.9倍、PE估值16.81倍；而大商股份2012年静态PS、PE、PB 分别仅为0.34倍、11.16倍和2.37 倍。一部分投资者对重组资产的高溢价水平表现出非常明确的不信任情绪，但也有部分投资者寄希望于资产重组后的估值修复过程。
对此，王亮表示，市场对百货零售行业并不看好，如果没有新的商业模式，将来也可能长期维持低PE，估值很难提升。“百货零售的看点在于并购价值而不是估值提升价值。”
Wind数据显示，2010~2012年，申万二级零售业净资产收益率加权（算术平均）值分别为18.05%、11.39%和10.77%；5月份截至31日，该板块涨跌幅（总市值加权平均）为9.89%。
而在业绩上，大商股份也有一个颇受诟病的问题。2009年，大商股份归属上市公司股东的净利润为-1.16亿元，同比下滑150.16%；2010年净利润反转为1.22亿元，同比大增1153.04%；2011年、2012年公司的净利润同比增长率分别达到124.98%和256.60%。放眼整个百货零售行业，像大商集团这样业绩大幅度反转并持续高增长的企业并不多见。
王亮表示：“大商股份调业绩的水平很高，前面隐藏，后面想放就放，业内一直存在质疑的声音。”
股东对决重组方案？
注入资产的增值率是本次重组方案引发争议的关键因素。重组方案显示，截至2012年底，大商集团下属拟注入资产评估值为22.24亿元，增值率773.15%，大商管理下属拟注入资产评估值为26.61亿元，增值率1779.48%。
个人投资者王图锐对本报记者表示：“两项注入资产的增值率太高了，这是争议的焦点。不过中小股东意见不统一，最终形成压倒性反对势力的可能性很小。”
