目前，国内地产开发已呈现出由住宅为主向商业地产与住宅地产并重的趋势，各大地产商在纷纷提升商业地产业务占比。商业地产由于涉及建成后的运营问题，金融业务的结合程度比住宅更深、更长久。与国内商业地产开发、运营尚处于初级阶段一样，国内的商业地产金融支持与服务业务同样也处于初级阶段。
在现阶段，国内商业地产投资主要来源与构成如下：
1、股东投资及股东借款。
中小型地产公司由于资质、规模及企业治理问题很难获得正规金融机构如银行、信托的支持，股东的资金实力非常重要。为了公司或具体项目发展的需要，实际控制人往往主动或被动进行股权融资，以解决资金需求甚或以股权融资来带动股东借款的支持。
2、民间借贷。
民间借贷是股权投资和股东借款以外，商业地产开发最重要的资金来源之一，尤其在民营开发企业中更占据融资的核心地位。民间借贷以实际控制人的资源动员能力为标志，以其资产和信誉作为保障。为了合法合规，企业之间的民间借贷往往以实际控制人自然人签署借款协议并假借其他合法往来名目。
3、信托资金。
相对于住宅而言，商业地产的流动性较差，使得青睐地产金融的信托资金在参与商业地产投资时更趋谨慎。“硬兑付”这一潜规则让信托机构在坚持“四、三、二”标准的前提下对商业地产项目还款来源的确定性更加关注。信托行业竞争的加剧让关注住宅开发的部分信托资金进入到拿地阶段，但对于商业地产却止步不前，除非是类似于万达这样的规模化、项目回款来源确定性极强的企业或项目。
4、银行信贷。
和信托类似，基于较高的流动性风险，商业银行在介入商业地产开发阶段时相对谨慎，而更多地去关注运营阶段的物业贷款。但作为开发商而言，最缺乏资金时间段的往往是拿地和开发阶段，由此导致了开发商资金需求与银行资金投放意愿的阶段性错配。
5、房地产PE。
由于正规金融机构对商业地产开发阶段的慎入及近年来监管部门对房地产投资的政策性调控，为房地产PE进入商业地产开发环节提供了较大的空间，使得房地产PE成为商业地产开发资金的重要补充。在国外，商业地产PE分别投资于开发和运营阶段，而国内地产PE目前大多投资于开发阶段，并能获取比运营阶段更高的收益。目前，募集端的剧烈竞争不断推高地产PE的资金成本、缩短地产PE的存续期限，为了顺利募集，地产PE被迫演变为以项目型和“明基暗债”为主，且存续期很少能够完全匹配项目开发周期。
6、预售款和上下游企业垫款。
信托、银行贷款、民间借贷和地产PE融资一般很难覆盖项目整个开发周期，融资的普遍短期化以及民间借贷和地产PE的高成本迫使开发商必须尽快实现项目的现金回流以归还开发阶段的融资，导致了国内商业地产开发中出现了类似于住宅开发的极为普遍的预售和上下游企业垫款现象。而预售款和上下游企业的垫资在很大程度上同样来源于银行贷款，开发商实际上通过这一方式将市场风险又转嫁给了银行。散售的普遍性在一定程度上解决了开发阶段的资金需求，开发商往往为了促销还采取了“售后回租”、“售后托管”等形式，但散售却对物业运营造成了很大困难，万达金街的散铺投资人不得不接受以万达广场的聚客能力带动金街铺租幻想落空这一残酷现实。
从2012年国内地产业的融资数量和来源看，国内贷款为14778亿元、个人按揭贷款10524亿元、房地产信托为3163亿元、股票融资为130亿元、债券融资为1168亿元、房地产PE为370亿元。但就商业地产而言，融资总量要远远小于住宅业务，而且开发阶段基本不存在股票和债券融资，中小企业更是以民间融资和预售、上下游企业垫款为主。
从国外商业地产融资的发展过程、国内外资本市场的变化及国内地产融资格局的发展来看，未来国内商业地产融资格局将发生以下变化：
1、银行通过表外业务不断创新进入商业地产领域的方式。
银行通过委托贷款的形式、通过理财产品以银证合作、银证信合作、银信合作的方式来规避监管和转嫁风险来进入商业地产开发领域，或者通过私人银行业务实现高净值客户与信托、房地产PE的对接。银行资产管理业务的开放也为银行介入商业地产业务打开了大门。
2、银行、信托之外的金融机构市场份额将迅速增加。
保险资金已获准进行不动产投资，而且保险资金对收益稳定的商用物业具有天然的偏好，其投资行为呈现前移倾向。券商资管产品的推出为券商介入商业地产开发和运营提供了创新模式，且有迅速发展的趋势。公募基金以子公司名义介入商业地产开发和运营投资的通道也已经打开。
3、商业地产境外融资将趋向活跃。
国内资本市场对房地产企业融资的限制殃及商业地产，逼迫境内房企走向海外资本市场或者境内上市房企搭建“A+H”架构走向境外市场。国际资本市场已相对成熟而境内尚未开放的REITs和商业信托业务对国内的商业地产开发商和运营商也具有强烈的吸引力，瑞安地产、开元酒店、越秀地产等也以搭建境外架构的形式实现了商业信托和REITs的境外发行。
4、房地产PE投资将由商业地产开发阶段进入运营阶段。
国内私募市场的逐步成熟、行业竞争的加剧导致的利润平均化和管理专业化以及REITs等退出通道的逐步打开，将促使房地产PE从开发阶段向运营阶段转移，投资于运营阶段的PE规模将不断发展壮大，最终将占据商业地产PE的大部分份额。
5、资产证券化。
资产证券化可有效提升商业地产的资产流动性，在公司上市之外为投资提供切实的退出通道，大幅提升商业地产可投资性和融资能力。除REITs、商业信托外，MBS(信贷资产证券化)、ABN（资产支持票据）、ABS（企业资产证券化）等都是商业地产资产证券化努力的方向。国内资本市场在资产证券化开放与监管方面的进步如果跟不上商业地产行业发展的需要，将迫使商业地产资产证券化绕道走向海外资本市场。
（作者系中国社会科学院研究生院特聘导师、全经联商业地产专业委员会委员、大中华购物中心联盟主席助理、中企资本联盟副秘书长、亚洲房地产协会投资专业委员会联席副理事长）
