重构中国的房地产金融体系

　　最近，顺驰地产神话的终结、上海圣力数码广场资金链的断裂、钱江系从重庆房地产市场大撤退，以及豪森公寓、盛鑫嘉园的假按揭等，都表明国内房地产开发企业的陋像开始显山露水。这些现象背后所揭示的，是国内房地产金融体系面对着宏观调控、信贷紧缩所具有的脆弱性与缺陷。

　　国内房地产尽管经过连续几年的宏观调控，但是其价格越是调控就越是飚升，整个社会对此异象也越是不满。这里既有房地产开发商极力捂盘、操纵市场；也有地方政府为了提升地价，纵容房价推高；也有大量房地产的投资者或炒作者利用金融杠杆涌入房地产。这些原因归结到一点，就是国内房地产金融体系缺陷导致的结果。如果不从房地产金融体系的缺陷入手，在多的宏观调控和抑制房价的政策出台，要达到效果也是不可能的。

　　国内房地产金融体系的缺陷主要表现为：由于政府对金融资源的主导，一方面政府总是会通过种种行政的方式来聚集社会的金融资源，并让这些金融资源按照政府意愿低效率的使用；另一方面政府对金融资源运作过多介入，必然会把金融资源运作的风险归结在政府身上，而相应的金融监管制度没有建立。比如，到目前为止，国内房地产企业的融资基本上是建立在以银行信贷为主导的基础之上的。从我国房地产市场运行过程及其资金链来看，房地产金融主要是由银行房地产信贷构成。房地产企业各个环节所需要的资金基本上是来自银行，如房地产开发贷款、流动性资金贷款、施工企业贷款、信贷抵押贷款等。而房地产企业的股权融资所占融资的比重十分微小。正因为国内房地产企业融资方式完全依赖银行信贷，才导致房地产企业的融资困难，而市场风险和信贷风险也都集中到了商业银行。

　　从房地产金融的本质来看，第一，它是以不动产为抵押品来保证贷款偿还，借款人以住房抵押给贷款人，以此来保证贷款合同有效履行；第二，住房按揭贷款具有无转移抵押性质，即借款人以住房抵押时，仍然是合法的拥有者，保留对财产的所有权和支配权，而贷款人仅仅享有抵押财产的衡平产权，一旦贷款被偿清，这种权利也就随之消失；第三，房地产金融具有很好杠杆效应，即以相对较少的资金来获取购置住房所需的大笔贷款。

　　房地产金融这种与其他金融工具不同的特征，使国内银行把个人住房消费贷款看做是绝对的优质贷款而不遗余力地扩展，从而也带动了房价的上涨。在房地产价格上升期，个人住房消费贷款也就不存在贷款风险。但是如果房地产价格向下逆转，个人住房贷款就可能成为不良贷款，潜在的金融危机也就可能暴露出来。同时，正如国家统计局所规定的那样，国内的房地产市场完全成了一个投资者的市场。在上海，我曾与一些普通市民聊过，他们都认为利用银行金融杠杆投资一所房子，就等于积蓄一份养老基金。不要说一个人购买几十套的恶性房地产投资，就是普通居民的房地产投资热潮，也可能酝酿巨大的风险。其问题何在？就在于国内银行信贷规模的盲目扩张与银行金融监管的缺失。

　　目前国内房地产金融体系最大缺陷是单边风险承担的住房预期制度与金融市场的价格机制缺失。短短几年的时间，国内房地产市场能够迅速繁荣，不仅在于房地产业的市场准入门槛低、利润高、技术含量低，而且在于房地产市场有一个完全背离金融市场法则的融资模式。哪家企业要进入房地产市场，关键不在于这家企业的实力（如财力、人力、企业的竞争力等），而在于其能否拿到土地。在土地没有市场化自由协议转让之前，企业能否拿到土地就在于如何用金钱与政府权力进行交易。但是，土地交易规则发生了变化，土地需要市场化的方式来交易时，能否获得土地就在于企业财力，就在于企业如何利用好现有房地产融资市场不完善的制度。国内房地产企业就是看准了这种房地产金融制度缺陷，并希望操纵这种制度缺陷来力求发展。

　　拿到土地是进入房地产市场的通行证，但是在有一定竞争的条件下，要想获得土地就必须比其他企业出价高。当房地产企业以过高价格获得土地时，要消化其土地成本，就要缩短土地项目经营的时间，让产品尽快地推出市场。而为了实现这一点，就必须要有便利的融资和高端的销售人才。

　　在目前的制度下，无论什么企业，只要它所谓四证齐全，就可以进行住房预售，而且住房预售款项一获得就可以直接进入房地产开发企业的账户上。如果一家房地产企业预测到其生产的房地产项目能够通过住房预售，那么其房地产运作流程中各个环节就都可以高枕无忧了。而拿地后办齐四证最为关键的就是如何缴纳土地出让金及与政府谈妥土地出让金支付期限与方式。

　　为了支付土地出让金，财力不足的企业就会以高利率先从民间信贷市场（这也就目前国内民间信贷市场十分发达，有近3万亿资金在流动，利率达到16％多）获得资金。当这些企业交齐土地出让金（有能力的企业土地出让金交付往往多期付款），就可办到四证。这时，企业就可能进行住房预售了。由于住房预售款项可以直接进入房地产开发商账户，而目前国内房地产业利润率又高，这就使房地产开发商只要预售项目的部分产品，就足以归还从民间信贷市场借贷的资金及获得应付日常所需要的资金。而以后所有的住房预售款项既可以成为该企业下一个房地产开发项目的滚动资金，也可以成为房地产开发商净利润。在这种情况下，如果房地产开发商要为下一个项目融集资金，那么它就会以快速销售的方式来完成整个项目的销售。如果企业为了获得超额利润，那么就会对出售项目不断加价的方式守株待兔。这就是国内房地产开发商为什么能够捂盘并不断推高房价的原因。这也是房地产企业极力反对央行修改住房预售制度缺陷的真正要害所在。

　　国内房地产金融体系不仅融资工具单一化、融资市场狭小、融资制度存在严重缺陷，而且监管缺失、融资产品少、市场价格机制不足，因此要重构中国的房地产金融体系，就得重建国内房地产金融体系的金融制度、金融市场、金融产品、金融市场的价格机制、金融监管体系。否则，国内房地产市场要持续稳定的发展是不可能的。

　　首先，要在制度安排制定一系列的法律法规。如美国就有《金融机构改革、复兴和实施法》、《贷款诚实告知法》、《社区再投资法》、《平等信贷机会法》、《住房抵押贷款告知义务法》、《州际土地销售完全告知义务法》、《房地产交割程序法》、《公平住房法》、《印第安人住房法》等。这些法律不仅规定了美国房地产市场发展之宗旨，也规定了房地产金融的组织机构与管理机构、房地产市场规则、房地产金融市场的运作方式、房地产金融市场的信息披露机制及监管制度等。

　　在这些法律制度下，美国政府不仅设立了房地产金融市场专门的监管机构与组织，而且创立了联邦住宅贷款银行系统及以政府来主导的二级抵押市场的专门机构（如联邦国民抵押贷款协会等三机构）。这些机构对美国住房贷款系统进行严密的有效监管，而且可以保证住房信贷市场资金的充足来源及公平性的定价管制机制。