作为2013年中国房地产界的大黑马，碧桂园在资本市场没有得到应有的回报。
高不成低不就的股价
3月14日，碧桂园最低探至3.17港元，收于3.21港元，大跌9.8%，创下15个月以来的新低。这个价格，距其2013年的最高价，即2013年10月11日的5.75港元，下跌了44.2%。此时，若想达到它在2007年4月20日的IPO发行价5.38港元，则需要上涨67%以上。
这一天，并不是碧桂园上市以来跌幅最深的一天；过去一年，也不是它上市以来跌幅最大的一年。2008年，从1月2日的年内最高9.14港元，到10月28日的1.1港元（也是它史上最低），碧桂园跌去88%。
碧桂园也曾“阔”过，它是香港资本市场不折不扣的明星。当时，公司IPO认购人数仅次于工商银行和中国银行，高达3335亿港元的冻结额，创历史第二大纪录；碧桂园股价最高到达14.18港元，并一举将第一大股东杨惠妍推上了内地女首富的宝座。
残酷的是，好日子一去不复返。哪怕在公认是中国房地产最好年份之一的2009年，碧桂园的股价也没能靠近它的发行价。紧接着，在楼市同样疯狂的2010年，碧桂园则再次下探到1.95港元这样的危险价位。
有人会说，用股价证明一家企业的好坏，未免失之偏颇。尤其是香港股市，一有风吹草动就上窜下跳，暴涨暴跌动辄百分之二三十，投机者趁机兴风作浪，而公司的基本面并未发生重大变化。
当然，不能以短时间的股价波动来评价某个企业的好坏，但从较长的周期（比如5年）来看，如果它总是挣扎在离发行价还很远的下方，至少可以得出一个观点：这家企业基本被资本市场的主流情绪抛弃了。正如俗话所说：股市往往用脚投票。
最能佐证该观点的是，2013年，碧桂园创造了中国房地产企业最凶悍的业绩增长，资本市场却无动于衷。根据3月12日公布的年报，2013年碧桂园合同销售额达1060亿元，同比增长123%。从年销售额50亿元增长到100亿元，人们不会太惊讶，但从500亿元跳到1000亿元，只能惊呼为“神一样”了。
碧桂园这个业绩，早在3个月前的2014年1月1日，就由克而瑞公布的“2013年中国房地产企业销售TOP50”为公众所知。但次日的香港股市只是象征性地让02007.HK上涨了一分钱。正式公布年报后的两天即3月13日和3月14日，则回报以累计超过20%的跌幅。
黑马碧桂园跑进千亿俱乐部之后，曾有多家媒体大篇幅地帮公众解读，它今天的成绩乃是水到渠成的结果。碧桂园某高管还不无自信地透露，未来几年，公司都将保持高速增长。
当然，碧桂园正式宣布的2014年目标只有1280亿元，增幅仅21%。我们愿意相信碧桂园财务副总监刘嘉毅在业绩会上所说的，今年它的可售货量有2800万平方米，货值近2500亿元，按照去化率平均不低于65%测算，碧桂园完成这个目标基本没有问题。
碧桂园模式的衰落
然而，以预期业绩为参考的资本市场，为什么如此不待见甚至是持续看空这匹黑马？
从最功利的角度看，资本市场冷对碧桂园，或许与其利润率下降有关。根据年报，其2013年净利润率为13.6%，同比下降2.8个百分点；毛利率30.3%，同比下降6个百分点；负债率却从上一年的53.9%大升13.4个百分点，至2013年年底的67.3%。
但在我们看来，资本市场抛弃的，其实是碧桂园模式。
有无数的专家和媒体，探讨过什么是碧桂园模式，以及全员营销之类。不过，碧桂园主席杨国强的解释还是更为精准：“大规模、快速生产、价廉物美的房屋工厂”，“低成本土地、规模化生产、快速销售”。换句话说，就是低成本拿地，然后快速开发，配套到位，低价开盘，精装修交房。
但如今，资本市场有了新的评价标准，碧桂园模式已经落后了。肯定有人反对说：在三线城市兰州，碧桂园4个小时就卖了50亿元；在竞争无比激烈的沈阳，也卖了50亿元；连许多人听都没听说过的山东县级市海阳，它也卖了30亿元—创造如此奇迹的企业，正该是业内学习的榜样，怎么会过时？
碧桂园的项目大多位于三四线城市，甚至不少项目属于多数人闻所未闻的县级城市。这种城市布局的特点是，你只能热卖一次。比如，兰州项目，去年的50亿元接近全市161亿元总销售额的1/3，今年碧桂园还能指望再来50亿元？同样，在沈阳、海阳这样的城市，如果其项目还有二期三期，2013年的去化率是90%以上，今年就可能降到50%甚至以下。三四线城市这种去化率悬崖式递减的现象，已为万科、龙湖等企业所证明。
要保持一次性高去化率的增速，碧桂园必须不断地开拓新的城市，尤其是几乎没有知名开发商进入、竞争不太激烈但消费潜力尚可的城市。但这样的新城市的增量，能否满足碧桂园的增长需求很值得怀疑。
还有一个选择，降价。但这样做，必将极大损害碧桂园原本已在下滑的利润率。资本市场焉能不担心。
何况，这还是在处于上升的市场条件下。地产风雨难测。且不说可怕的2008年，即使遇到2011年那样稍显观望的年份，数千亿元庞大的存货，将成为砸残碧桂园们的摩天铁饼。
值得说明的是，并非只是碧桂园。那些只知规模化复制而缺乏自身优势的房企，迟早要步碧桂园的后尘，被资本市场无情抛弃，无论是在香港股市还是在A股。
