几栋原本能住1万名住户的高层住宅楼成了尚未完工的烂尾楼，它们像可怕的幽灵一样俯视着中国港口城市秦皇岛。德大房地产开发有限公司(Deda Property Development)的资金链断裂导致项目停工，而此前该公司已经售出了数百套住宅。
但在上月，该小区的蓝色金属大门上贴出的一些通告，预示着该楼盘的命运可能发生改变。当地政府已经出面，成立了“解决德大问题”特别工作组，并安排资金重启工程建设。
通告上写道，“请广大业主保持信心和耐心，只要共同努力，我们的家园一定能建好。”
在过去十年扩张逾10倍之后，中国房地产市场如今正面临强劲逆风。秦皇岛市政府仓促施以援手，无疑表明这也是官员们最担心的事情。他们能否成功稳定摇摇欲坠的房地产市场，将在全球产生深远影响。
德大风波并非一起孤立事件。从东部富裕的浙江省到西北部贫穷的陕西省，类似事件正在全国各地上演，尤其是在中小城市。如今这些地方的房地产开发商正苦苦挣扎，当地政府官员们面临着是伸出援手还是放任其倒闭的艰难抉择。
中原集团(Centaline Group)分析师张大伟表示：“秦皇岛是一个颇为典型的中小城市。近年来在经历了大规模投资潮之后，秦皇岛正面临着住宅供给过剩以及房地产企业资金短缺的问题。”中原集团是中国规模最大的房地产中介机构之一。
而在北京、上海等中国最大的城市，情况则有所不同。这些地方的房地产市场的主要问题是优质房源供应不足。野村证券(Nomura)指出，去年中国三分之二的房地产在建项目位于中小城市。即便问题仅限于中小城市，秦皇岛等地的建设和购房活动的急剧放缓也会对中国经济产生重大影响。在野村证券中国区首席经济学家张智威看来，房地产市场是今明两年影响中国经济的“首要风险”，重要性超过了影子银行或地方政府债务。
很多外国投资者可能没有听说过德大，但他们应该知道恒大地产(Evergrande)、佳兆业(Kaisa)和万科(Vanke)等企业——这些企业全都在青岛开发了与德大项目相毗邻的楼盘，在其他房地产市场出现问题的城市也有开发项目。在过去五年间，投资者向这些企业提供了数百亿美元的融资。
中国房地产市场的跌拓起伏通常被认为会对全球产生重要影响，但这些影响大多是间接的。外国人事实上被禁止在中国购房。市场聚焦于中国对铜、铁矿石等支撑房地产市场繁荣的大宗商品的需求——如果中国房地产市场泡沫破裂，这些需求将会枯竭。
但外国投资者通过债券投资的形式向中国房地产企业提供融资，逐渐积累起了规模庞大、直接受中国房地产市场影响的风险敞口。在外资向中国房地产开发商提供资金的热潮中，有两个问题引人关注。
其一是，外资向中国开发商提供的融资规模庞大。Dealogic的数据显示，自2010年以来，外国投资者通过美元债券和以人民币计价债券的形式分别向中国房地产企业提供了480亿美元和60亿美元的资金。2013年整个亚洲地区（不包括日本）非金融企业发行的美元债券当中，有五分之一来自房地产开发企业；而在今年新发行的债券当中，房地产企业所占比重超过了40%。
房地产债券一直是亚洲地区私人银行客户最青睐的投资品种。大型基金管理公司也是房地产债投资的主要参与者，部分原因在于房地产开发企业是新债的主要发行者，它们在基准债券指数中的地位也变得愈发重要。摩根士丹利(Morgan Stanley)收集的数据显示，中国房地产开发商目前还背负着300亿美元的离岸银团贷款。
一些房地产企业目前严重依赖海外债券市场。瑞信(Credit Suisse)的研究显示，在至少六家大型房地产开发商——包括佳兆业和雅居乐(Agile)——的所有未偿债务中，离岸信贷所占比重超过了50%。
第二个问题是，房地产企业的许多借款利率都非常低。2013年3月，中国最大的房地产开发商万科通过发行五年期债券募集了8亿美元资金，每年支付的利率为2.6%。从这个角度来看，市场认为该公司比很多国家的政府更值得信任。巴西政府在同月发行的美元债券利率高达4.6%。
