家族企业无疑是上市公司“顽疾”。而通灵珠宝尽管看起来像两个自然人实际控制的企业，但是实际上依旧是一家不折不扣的家族企业，马氏家族持股比例达到84.73% 。
通灵珠宝股份有限公司（下称“通灵珠宝”）近日披露了招股说明书（申报稿）拟登陆沪市主板，在诸多境外品牌的夹击下，其远高于同行的毛利率水平颇受关注。
而查阅资料发现，其最近三年营业收入的连续下降，贡献毛利率最多的直营店销售收入连续下滑。与此同时，马氏家族近85%的高持股比例，以及供应商的股东身份也使得其关联交易规模居高不下。
营收连年下滑
尽管通灵珠宝在招股书中描述了中国未来珠宝行业的大好前景，但实际上最近三年其营业收入却呈现出连年下滑的尴尬态势。招股书显示，通灵珠宝2011~2013年的营业收入分别为12.54亿元、11.68亿元和11.67亿元，连年下滑。
通灵珠宝解释，2012年以来欧债危机出现反复，发达经济体陷入低迷或衰退，国内经济增速下滑，对宏观经济形势较为敏感的珠宝首饰行业交易需求萎缩。“公司主要产品系钻石及翡翠，单件价值较高，2012年经济下滑对公司的业绩产生不利影响，因钻石饰品存在一定的刚性需求支撑，2012年公司钻石类饰品销售收入下降2.39%；单位价值相对较高，周转率更慢的翡翠类饰品销售收入出现了更大幅度的下降，下降幅度达25.55%。”
经济环境的整体不景气成为通灵珠宝营业收入下滑的说辞，但对比其同行业上市公司近三年的营业收入数据发现，似乎只有通灵珠宝的营业收入在下滑。以明牌珠宝为例，其最近三年的营业收入增长率分别为46.14%、13.04%和36%，通灵珠宝列举的其他上市公司最近三年的营业收入同样是呈现增长态势。
“作为一家拟上市企业，最近三年的营业收入呈现下滑态势的确有些尴尬。”沪上某上市公司高管人士在接受《第一财经日报》采访时称，“珠宝类公司主要市场为婚庆，在近年婚庆如此火爆的情况下，营业收入下滑挺奇怪的。”
高毛利率存疑
统计显示，珠宝首饰零售行业的毛利率在20%~50%之间。但是根据通灵珠宝的招股书，其最近三年的毛利率分别达到57.72%、53.33%和55.65%。通灵珠宝解释，公司销售毛利率高于同行业上市公司，主要是由于产品结构不同、销售模式差异所造成。同时，公司通过实施高端的品牌定位策略，积累了较高的品牌知名度和忠诚度，享有一定的品牌溢价。
根据通灵珠宝披露的招股书，公司销售模式主要为直营、专厅以及加盟。其中直营店的销售毛利率最高，最近三年分别为63.17%、60.28%跟63.97%。对整体销售毛利率的贡献度分别达到72.86%、66.75%以及58.02%。显然直营模式是实现其高毛利率的利器。但是一个尴尬的处境就是，通灵珠宝最近三年间的直营模式销售收入占比呈现逐年下滑的态势，数据显示最近三年通灵珠宝直营模式收入占比分别为66.57%、59.05%以及50.70%。
此外，通灵珠宝的期间费用率也让其同行业上市公司“眼前一亮”。数据显示，2011年、2012年以及2013年上半年，通灵珠宝的销售费用率高达25.88%、31.99%以及29.03%；管理费用率则分别为5.94%、7.28%和5.67%。这远远高于同行业上市公司的水平，即使是与同样主要采用直营、专厅经营模式的潮宏基相比也是居高不下。
关联交易困境
家族企业无疑是上市公司“顽疾”。而通灵珠宝尽管看起来像两个自然人实际控制的企业，但是实际上依旧是一家不折不扣的家族企业，马氏家族持股比例达到84.73%；同时其股东方中还有着其重要采购对象。
通灵珠宝招股书称，公司实际控制人为沈东军和马峻。本次发行前，马峻直接持有公司 6112.50万元的股权，持股比例为33.51%；沈东军直接持有公司7462.50万元的股权，持股比例为40.91%。此外，沈东军和马峻通过持有传世美璟的股权间接控制公司2.91%的股权。马峻及沈东军合计控制公司的股权比例为77.33%。实际上并非如此。查阅招股书发现，公司第四大股东蔄毅泽共计持有1350万股，持股比例为7.40%。而马峻和蔄毅泽是夫妻关系，与此同时，沈东军为马峻妹夫。如此一来，马氏家族共计控制的通灵珠宝的股份比例达到84.73%。
资料亦显示，2011年12月Eurostar Diamonds International S.A.（下称“EDI”）及欧陆之星控股（香港）有限公司（下称“欧陆之星香港”）签署《关于通灵珠宝股份有限公司之增资协议》，同意EDI以人民币9625.28万元或等值外币认购公司1764.71万股股份，欧陆之星香港以人民币4812.64万元或等值外币认购公司882.35万股股份，每股价格为5.4543元；增资方认缴资金超过股本部分计入公司资本公积。欧陆之星香港的实际控制人Jiang Jacky是EDI控股子公司上海欧陆之星的董事兼总经理。
而正是上述两家股东的引进，让通灵珠宝的关联交易成为家常便饭。仅以2013年为例，与同为Jiang Jacky以及EDI形成关联方的欧陆之星钻石（上海）有限公司、上海欧宝丽实业有限公司产生的关联采购金额就达到2.31亿元，占到通灵珠宝全部采购金额的44.76%。与此同时，还有大量的应收账款以及应付账款都产生在上述关联方之中。
尽管通灵珠宝称公司行业属性使得供应商较为集中，而EDI等行业巨头已成为公司战略投资者，有利于保障公司成品钻石原料的稳定供应，但相伴随的关联交易难免也会成为其闯关隐忧。
