曾几何时，东方园林（002310.SZ）凭借着接洽政府工程的经营模式，成为深沪两市第一高价股。然而随着近年政府支付能力的弱化，大额订单转化成更大额的应收账款。
从去年四季度开始，东方园林一直谋划借道金融化解危机。今年6月末，其联合地方政府、信托公司的信托产品开始进入发行阶段，谋划多时的“应收账款”证券化进入实操。引入金融保障，能解困回笼资金吗，又将给公司带来多大的成本压力？
信托保驾护航
6月19日，中融信托宣布旗下中融-吴兴西山漾建设1号财产权信托计划宣告成立，按照信托业的惯例，两周之后该信托产品将正式面向投资者发行。该信托产品的融资款将优先用于支付东方园林的工程款。
而此前一天，东方园林公告称，已经与吉林市城市建设控股集团有限公司、民生信托完成了《金融保障吉林市美丽吉林生态战略实施之合作框架协议》，协议金额约为4.6亿元。这是该公司近年罕见的大单，也是东方园林尝试借力信托后的第二宗工程。民生信托未来将发行规模不超过5亿元的集合资金信托计划，以支持这项工程的实施。
在信托的保驾护航下，东方园林小心翼翼的步伐重新迈开，近期该公司宣布半年营收将预增30%。这一增速看似颇为不凡，但翻翻近年东方园林的发展历程，公司发展速度甚少低于40%。去年上半年东方园林增速就高达41.5%，但下半年急降至26%。
让东方园林放慢脚步，正是由于应收账款的急速恶化。
数据显示，去年年中东方园林应收账款/营业收入达到98.19%。该数据远高于其他园林企业，棕榈园林（002431.SZ）该比值为66.47%，普邦园林（002663.SZ）则为46.27%。急剧放大的应收账款以及高额存货，让东方园林的资金链越发紧绷。公司董事长何巧女一度将手头六成以上的股票质押融资，有赖于去年四季度的增发，才缓解了资金压力。
“应收”放大与东方园林经营模式密切相关，该公司专注于政府BT工程。2010年东方园林在股票市场表现抢眼，一度成为沪深两市股价第一的明星股。
当年前5个月，该公司就收获了五张大订单，涉及金额总计52亿元。这些订单均为市政园林工程。其中最为著名的是当年5月10日，与大同市签订的《大同市文瀛湖项目景观工程合同》，合同总金额高达12亿元。
应收账款的难关
彼时已有市场人士质疑，东方园林较为单一的客户类型，可能会让公司的应收账款受压。
园林设计以及园林建设普遍采取垫支代建，工程完工后再回收资金的BT模式。这使得该行业普遍存在远高于其他行业的应收账款，专注于政府工程的东方园林尤甚。
果然，2011年年报显示东方园林的营业收入增长了1倍，但同时应收账款/营业收入比也开始飙升到43.46%。同期棕榈园林的比值为30.58%，实际上在加速扩张前，东方园林2010年该数值也仅为33.6%。
其时认同东方园林发展模式的投资者不在少数。而东方园林也认为凭借其土地保障模式，政府客户的坏账率完全受控。但2013年开始，政府资金受压，连带着一些城市的土地估值也在下降，矛盾显现。
以东方园林第一个超过10亿元的工程合同——大同市文瀛湖项目为例，该项目签订之初让公司及投资者欢呼雀跃。但两年过去，合同如期完工。收款却越来越难，2011年底，该项目累计收款3.75亿元，但到了2012年，全年仅收回了300万元。2013年2月大同市前市长离任，被曝留下百亿元债务。
而东方园林寄予厚望的土地保障模式也遭受考验。所谓的土地保障，放在大同项目就是“政府协调第三方拿地”，卖出土地的收入用来偿还余款。据项目的参与人士透露，大同市去年也是积极配合。但即便如此，年报显示大同项目2013年全年只收回8500万元。
该项目已经连续两年成为东方园林应收账款的最大客户。2014年首季，项目没有任何回款，应收账款维持在4.36亿元。东方园林表示：“该项目基本按合同条件正常收款，目前存在结算延期的情况，正与甲方积极推进结算及多渠道收款。”
如果按去年的回款速度，这个项目还要近5年时间才能完全收回。
今年一季度该公司的营业收入为5.36亿元，虽然同比增长8.22%，但归属上市公司股东的净利润亏损7445.42万元，减少432.48%。经营活动产生的现金流为-1.79亿元，同比下降5.94%。应收账款30.65亿元，存货49.21亿元。这是东方园林上市以来最差的一季度。
信托的成本
其实从去年下半年开始，东方园林积极化解困境，其中一个方向就是借助资产证券化。
今年6月，东方园林连续推出了两宗金融保障模式的尝试，由于涉及不同的利益主体，每笔信托都有着复杂的设定。
以第一笔湖州东部新城的生态景观工程为例，东方园林推荐了中融信托，由该信托公司设立财产权信托，向湖州吴兴西山漾建设投资有限公司（吴兴城投公司）提供不超过2亿元的信托融资。而城投公司则承诺融资款将优先用于支付东方园林的工程款。
吴兴城投公司以其对湖州吴兴区人民政府享有的应收账款债权作为信托财产。这笔信托的主体双方是城投公司与信托公司，法理上与东方园林关系不大。为了化解可能发生的纠纷，三方约定收取信托资金的账户，是东方园林与吴兴城投公司开立的公管账户，如果城投公司不按时支付工程款，东方园林会收取年利率8%的资金利息补偿。
而另一笔与吉林市签订的合作框架，则变为信托公司发行集合资金信托计划，用信托资金分期收购东方园林该工程的应收债权，随后再与城投公司重新约定应收债权的支付条件，以延展城投公司的付款期限。
但无论是哪一种模式，在业内人士看来，东方园林均需要让出至少10%的收益率。近期信托公司发行的财产权信托，预期收益率在9%~10.5%之间。而集合资金信托计划收益率则在8.8%~9.5%左右。“希望政府承担这部分利率是非常困难的，特别是由乙方主动发起的信托计划。”一位广东地区园林公司的负责人表示。在他看来，引入信托最后很有可能是东方园林负责“买单”。
一位信托行业的资深人士告诉《中国经营报》记者，除了支付给投资者的预期收益率外，通常的信托产品还有发行费用、渠道费用、资产净值调查费用等等。如果是房地产信托，这些费用行业平均在5%~7%。“园林行业可以参考政府发行的信托产品，但即使是政府兜底，该类费用大部分都在3%~4%之间。”其表示。以此推断，在推进金融保障后，东方园林需要支付的成本大约在12%~14%左右。
由于将主要资源投放于政府工程，因此一直以来东方园林的毛利率也保持在高位。2013年年报显示，该公司去年“市政园林”一项的毛利率为36.92%。而规模接近的竞争对手棕榈园林，其去年综合毛利率则只能维持在23.36%。而一旦东方园林需要为“市政园林”提供金融保障，其高毛利的优势也许就会减弱。
另一方面，近期信托产品接连遭遇违约丑闻冲击，地方政府融资平台违约风险开始放大。东方园林引入的信托产品归根结底还是需要政府买单，这能否得到投资者的认同？有待进一步观察。
