台湾不动产投资信托（REIT）比较

台湾不动产投资信托主要是依循「不动产证券化条例」来实行。「不动产证券化条例」内容包括不动产投资信托 ( REITs)及不动产资产信托 ( REATs)。不动产资产信托已有多个案例发行，第一支不动产投资信托「富邦一号」将于近日发行。值此之际，比较各国法令及经验，提出一些对台湾发展不动产投资信托的看法。 　

　　租金契约复杂 影响评价 

　　评价不动产投资信托，要计算净资产价值 ( NAV)。而计算NAV，要先估算由营运而来的资金( FFO)。而要计算FFO，则必须准确估算租金收入。 

　　台湾房地产租金契约的多元性，使得证券化标的资产的评价变难。一般购物商场租金，有的是底租加抽成，大多数采直接抽成。以购物中心而言，主力商店及中小型店铺的租金契约内容也大不同；有时，购物中心管理者要先支出一笔装潢费才能吸引租户进驻，这些都造成不动产投资信托基金内资产评价的困难。 

　　对办公大楼而言，因台北101完成，呈现供给过剩，招租时会给予租户不等的免租金期。而且台湾办公大楼有一大特色就是公设比高，净可租用面积占总楼板面积比例低，这造成契约资金及有效资金之间的差异加剧，也造成不动产投资信托内资产的评价困难。 

　　股利支付率 法令未明订 

　　各国REITs法令对于资产组合、收入来源、股利支付及所有权分配都有相关规定，尤其是股利支付须将收入90%以上当股利支付给投资者的规定，牵涉到不动产投资信托主体是否为课税体的问题。 

　　台湾法令并没对此做任何规定，只说必须将盈余分配给股东。根据财务上自由现金流量的概念，如不动产投资信托基金保留大部分盈余，将有代理问题发生。当然根据融资顺位理论，不动产投资信托基金可以利用内部资金进行未来投资，但留下大部分盈余于不动产投资信托基金内的弊端，恐怕是投资者较难承受的。我们很高兴看到即将发行的富邦一号是采100%分配的原则，这是顺应潮流及对投资者有利的作法。台湾法令应明订分配比例，而不能光靠业者的自律。 

　　借款未订上限 风险太高 

　　跟各国比较，台湾不动产投资信托相关规定的另一特色，是未明订借款上限。香港及新加坡明订不动产投资信托借款的上限为总资产的35%。高杠杆，高风险。台湾既未规定分配比例，允许利用内部资金继续投资，帮股东创造财富；却也未对借款上限设限，似乎也允许不动产投资信托基金去举债投资。双重效果下，对投资者而言，风险太高，太没有保障了。 

　　台湾最近发行的不动产投资信托证券，以债券为主，大多没有实际出售资产，倒像是以房地产抵押向投资大众举债的形式。难怪市场上有人把不动产资产信托错当成是CMBSs 。殊不知CMBSs是厂商向银行所借的商业不动产抵押贷款的证券化，并不是像不动产资产信托以房地产为标的的证券化。当然，我们不反对不动产资产信托可以发行债券形式的证券，只是我们更乐见到，不动产资产信托能以权益的形式发行，真正做到让小额投资人实际投资并分享不动产市场经营的成果。（作者是政大财务管理系副教授、信义不动产研究发展中心主任）