当地产行业拐点的讨论已然成为热点，开发商融资渠道也悄然地发生转换。银行压缩开发贷的趋势早已形成，地产信托对项目判断也更为谨慎，开发商新债主是谁？
以阳光城为例，该公司把股权质押融资做到了极致，几乎是车轮式的质押：2011年以来，阳光城共进行了75笔股权质押登记，位列A股上市公司之首。
记者观察发现，2011-2012年，阳光城股权质押的质押方（借款人）主要是大型银行和信托公司；2013年下半年以来，银行和信托逐渐从其股权质押的交易对手中退出，转而替代的是券商和基金子公司，在这背后更是地产私募或其他资金主导。
值得注意的是，除常规的融资渠道外，阳光城还开创了一种新的地产融资方式——股票约定式购回。据记者统计，2013年以来，阳光城母公司通过股票约定式购回融资规模约6亿。
地产私募接力
股权质押已成为普遍的融资增信方式，阳光城就是股权质押融资的典型样本。据记者了解，阳光集团、东方信隆分别持有阳光城2.6亿股（不含约定购回式交易数量）、2.16亿股，持股比例分别为24.87%、20.65%，其中24.82%、18.35%的股份为质押股份。即阳光城集团所持股权几乎全部质押出去，东方信隆大部分股权也已质押。此外，康田实业持有阳光城1.65亿股，持股比例为15.78%，其中所持14.55%的股权也质押出去。
东方信隆是阳光集团的全资子公司，康田实业也是阳光集团的一致行动人，其向金融机构质押的股权融资基本用在阳光城或相关子公司的房地产开发项目上。
记者不完全统计了阳光城2011年以来的75笔股权质押，质押股东均为上述三家主要股东，累计质押13.27亿股，而上述三家股东合计持有阳光城6.41亿股。也就是说，三年来阳光城大股东所持股份平均被质押过两次。
从质押方（借款人）来看，2011-2013年上半年的40次质押中，15次为银行质押，主要包括交行、建行、招行、中信等；25次为信托质押，主要包括中融、平安、兴业、中诚、厦门国际、吉林信托等。
2013年8月6日，东方信隆首次把阳光城的股权质押给德邦证券，此后证券公司成为阳光城股权质押方的常客，银行、信托逐渐退出。2013年下半年以来的35笔股权质押中，证券公司占20笔，主要包括华融证券、中信证券、长江证券、东兴证券等。此外，民生加银资产管理公司也在2014年4月底进行了2笔质押融资。
深圳地区一位信托公司人士认为，券商创新业务开展以来，券商资管、基金子公司抢了信托很多业务。尤其是在一些信托公司认为风险较大而放弃的业务上，很多都由它们接力。“阳光城是上市公司，融资主体的资质还比较高，一些更小的开发商由信托转向券商资管或基金子公司进行融资的情况更明显。”
“券商资管有时只是通道，很多项目都是地产私募主导的，一般针对二线城市的小开发商，融资成本基本在20%以上。地产私募直接以有限合伙基金也可以投资，但通过券商资管产品包装后更好卖。” 一位地产私募人士向记者表示。
在银行、信托渠道收紧后，阳光城也开辟了私募基金的融资方式，诺亚财富旗下的歌斐资产成为其主要输血方。2012年，阳光城与歌斐资产合作推出9亿规模的“歌斐居业1号-阳光城地产基金”。根据双方的合作计划，歌斐资产将作为普通合伙人设立有限合伙制地产基金，资金规模不超过24亿。
根据“任一项目销售率达90%时回购”的协议约定，2014年6月，阳光城回购了歌斐资产持有的盛阳房地产 48.99%以及厦门置业48.07%股权，回购总价款为5.41亿。
