要窥探商业地产市场，包括零售、SOHO、酒店、写字楼等领域，没有比万达招股书所的信息更全面。为此应媒体朋友邀请，就从万达招股书所揭示的信息，发表观点。笔者是会计师出身，在商业地产和地产基金方面有超过10年的经验，看到兰德咨询的软文想吐槽，因此对招股书进行分析，仅作专业探讨之用。
从万达的招股书我们可以发现中国商业地产市场的一个缩影，并且得出以下启发：
1、期待采用物业销售支持公司长期持有物业的商业模式是难以为继的，必须大举举债来补充现金流。这种模式由于商业地产2%-3%的租金回报率（定义是扣除税项和维护成管理成本后的净租金除以评估后的资产价值），大量占用了公司的投资现金流，使租金收入无法支付债务支出；
2、作为中国最领先的商业地产开发商和持有者，其酒店经营的客房出租率只有58%-62%，这基本上验证了大部分五星级酒店平均出租率全行业大约55%的共识，中国整个五星级酒店行业处在至少是无利润、甚至是亏损的状态，酒店的回报在于酒店的运营而不是酒店的物业持有（用关联交易和复杂的商业信托结构提升回报除外），中国的酒店租赁价格基本上在一线城市20年没有上涨，万达的酒店物业持有租金回报率预测在2%以下；
3、由于高昂商业地产房产税（在经过扣减后的物业原值的1.2%）和大约为12%的租赁税（视乎不同地方而定），商业地产出租中缴纳给政府的税费达到租金金额的1/4，这使租金回报率大幅度降低，加上商业地产高昂的维护成本和运营成本使租金回报率（净租金/物业评估值）在3%以下，长期持有商业地产是一项低回报的投资，远远低于资本市场期待的6%-7%的租金回报率，商业地产以资产证券化的方式上市在资产打折的基础上发行在所难免；
4、商业地产的铁血军规是成熟的商圈和人流，在众多消费力较弱的城市低价拿地，开发城市综合体在即将到来的房地产下行通道中，将承受的供求失衡的风险，这些风险将在未来显现出来。低价拿地就可以赚钱其实是建立在房地产将持续快速上涨的前提下。
下面为药师对兰德咨询文章的吐槽，黑字部分为兰德咨询原文，红字部分为药师观点。
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万达神秘的面纱已被揭开。9月16日，兰德咨询董事长宋延庆连夜通读793页招股书，据说，世界上看完全文的不超过50人。基于15年房企咨询与研究的深厚功底，宋延庆写下他眼中真实的万达。
(药师：相信这是万达委托兰德写的软文，否则兰德分析水平不敢恭维。如这是他们的真实感觉，那么其董事长水平也高不到哪里去，还说什么全世界只有不超过50人看过，要知道万达招股书从香港联交所网站一公告，全球60亿人口都可以看到。）
或许是此前万达太神秘了，在第一遍通读招股书时，对其中的一些数据和文字表述有些兴奋过度，竟然用Ipad抓屏了91页。后来越看越简单，删减剩下了43页。个人觉得有15个信息点比较有内涵。下面边呈现，边点评。因为各人关注点不同，不感兴趣的就快速刷过，感兴趣细读的，可能会有所收获。
（药师：有点托的感觉，如此海量的信息要真的挖掘所有内涵还真的不容易，事实上招股书中不是分行业、分物业类别的收入和成本信息没有，需要花不少时间在其他内容的寻找答案，但万达的招股书确实有研究价值，告诉了人们许多行业的铁血军规）
万达七月初宣布A股IPO上市终止，不出所料是有意、主动终止的。七月初，万达（除特别说明外，以下均指万达商业地产）宣布“A股IPO上市终止”后，就觉得挺出乎意料，但又合乎情理。凭借万达的实力和公关能力，初审阶段就“终止”，而不是“中止”，还有什么“申请文件不齐备”就觉得万达很有可能是主动舍弃A股。现在看来，基本就是。个人认为，万达舍弃A股是明智的。A股有什么好，融资额有限，再融资很难。（言不由衷吧，A股还是比H股估值高）招股书中万达列了几十页的“风险因素”，已经够多的了，如果再加上证监会的政策风险，不是险上加险吗？相对而言，至少在可预见的未来一定时期内，香港是中国国际化程度最高的金融中心，融资和再融资都比A股强。所以，万达弃A选H是明智的。至于说万达院线，依然坚守A股，想必是意识形态政策所致，否则可能早融入AMC了。
药师： 万达从A股转H股是他们很高的资产负债率很难通过A股，一旦万达在A股上市而以后又无法承担债务的话，证监会要承担巨大的责任。是证监会迟迟不让其通过而不是“万达自己的所谓战略性性有意折戟A股”，H股的投资者愿意给万达的估值确实没有A股高。
另外，如果商业地产和院线都在A股上市，短期内给一家企业核批两个上市公司，而申请IPO的有N00家，可能证监会也比较为难。为什么此前在港上市的其他房企都是小红筹，而唯独许可万达是H？这恰恰体现了万达的实力和公关能力，可能用“默契”一词比较恰当。有些事情是难以言明的。
药师：恰恰是H股不需要公关的。我们推测如果有选择，万达绝不会花了很长时间申请A股然后转为H股，毕竟H股投资者对房地产的认可程度远低于A股。况且H股的发起人股份至今不能流通（特别批准除外）。
只是，已过高速成长期、新的增长点又不清晰的万达，错过了最佳上市时机（就像30岁的待嫁女），而资本市场又是最看重成长预期的。
