“摇摆”似乎成了近期房地产政策的主题。10月9日，界面报道，北京楼市限购退出方案已提交北京市政府高层官员；次日，针对该传闻，北京市住房城乡建设委负责人表示，房地产限购现阶段不会退出。此前，目前仍维持限购的唯一一个非一线城市三亚，十一之前传出解除限购口风，却又在节假日后表示维持限购。
决策层这种“暧昧不清”的态度，或许折射出政府面对房地产泡沫的两难困境。在圣路易斯联邦储备银行今年8月发表的工作论文中，Kaiji Chen和Yi Wen回顾了中国房地产市场过去10年的“诡异”繁荣，并对房地产泡沫的成因做了初步解释。
该研究认为，最近10年中国房地产市场有三种特征并存：房价增速超过GDP或收入增速、空置率超高、资本回报率异乎寻常地高。
基于35个大中城市的数据显示，过去10年，中国实际住宅均价以每年17%的速度上升，远超过同期实际GDP10%的增速。
与房地产一片繁荣紧密相连的是各个主要城市中不断增多的“鬼城”。2013年，中国城市住房空置率高达22.4%，超发达国家水平。2006年美国房地产泡沫最严重的时候，其自有住房空置率仅为3%。值得注意的是，大部分空置房都是已出售房产，这意味着并不是供给过剩，而是投机需求非常强劲。
而同一时期内，中国的资本回报率也长期居于高位，这意味着实体经济还是有利可图。比如，1998年至2012年间，中国的实际资本回报率一直在20%上下。即便和表现最好的新兴经济体相比，这一回报率也是前所未有的。而且，投资中国房地产的除了家庭，还有公司，其中还包括那些最富效率和盈利状况最好的公司。
这三者的结合非常“诡异”，很难用传统经济理论来解释。对此，该文作者为中国房地产市场赋予了一个新的名称——“成长泡沫”（growing-bubble）。跟静止泡沫（static bubble）和增速慢于整体经济增速的泡沫不同，这种泡沫成长的速度要快于经济的增长。
该理论认为，经济转型期间，大规模资源（劳动力）从传统的、生产力较低的领域转向新兴领域。受传统领域释放出来的“多余”劳动力影响，新兴部门的资本回报率一直高企；然而，长期来看，这种由资源再分配带来的高资本回报率是不可持续的，而且新兴领域的公司虽然生产效率较高，但受到“金融抑制”的困扰，信贷配给制的存在使新兴民营公司融资和发展受到限制，于是企业把房地产作为价值储藏手段。这种建立在未来低资本回报率和高住房需求预期之上的投机套利行为，导致了自我实现的“成长泡沫”。
通过对近10年房地产“成长泡沫”的分析，作者还证明，房地产泡沫将极大延长中国的经济转型期并降低社会福利，“通过挤出私人资本形成和其他有生产力的活动，这种泡沫对所有人的永久收入带来了负外部性” 。
既然泡沫存在且后果严重，那么政府是不是应该戳破这个泡沫？答案可能是否定的。因为房地产被老一代企业家用来养老，要想戳破泡沫，决策者就必须弥补这部分损失；然而，弥补这部分损失的资源，跟年轻一代企业家资本积累所需的资源是同一批资源。这意味着决策者只不过是在没引进有生产力的投资的情况下，用一种形式的泡沫来代替目前的泡沫。
“这或许可以解释为什么中国政府一直以来这么不愿意实施激进的房地产税来刺破泡沫。”该论文作者称。
既然激进的调控政策风险很大且容易伤及无辜（比如限购限贷政策），那么从经济转型和“金融抑制”审视房地产泡沫的解决办法就变得非常有必要了。
从经济转型的角度看，中国劳动力人口已经连续两年下降，这意味着农村剩余劳动力转移带来的人口红利也已经进入尾声，经济增速的下台阶将会让房地产泡沫失去赖以生存的土壤。与此同时，利率市场化和汇率市场化等金融改革的推进，也将逐步改善“金融抑制”的现状，从而改善企业的不确定性预期、使企业可以更便利地获得融资、将资本投向生产性领域。
从金融综合改革试验区——温州的房价走势，或许可以一窥金融抑制对房地产市场的影响。温州金融改革启动至今已有两年半，同时温州房地产价格也已连跌36个月。尽管两者的关系还需要进一步研究，不过要想平稳地戳破房地产泡沫，解决金融抑制似乎很难绕得过去。改革不仅是对实体经济的刺激，也是对虚拟经济的挤压。
