近两年来，超市百货行业一方面受经济失速和整个社会消费品零售额增速下降影响，一方面受网购冲击，再加上打击公款消费的拖累，大部分企业收入增速持续下滑，利润增速更是加速下行，2013年底和2014年半年报，相关公司的业绩更是呈现大面积的负增长。
但永辉超市似乎是一个例外，虽然利润增速在过去一二年也呈下滑之势，但2014年半年报显示，利润同比仍有16%的增长率，收入增长率则稳定在23%左右。
市场普遍认为，永辉超市的生鲜产品直供受网购冲击小，同行若复制则转换成本高，或者说这些因素是永辉超市的核心竞争力。事实真是这样吗？
生鲜“赔本”揽客
永辉与同行最大的不同之处是其生鲜及加工产品占比很高，接近总收入的一半。由于生鲜产品不适合网上销售，所以受网购冲击很小，这大概是永辉上市以来估值一直高于同行的主要原因。
但2014年半年报显示，其生鲜及加工业务的毛利率并不高，只有12.9%，在主营业务收入中占比约46%；食品用品业务的毛利率为18.2%，收入占比为47.4%；服装业务的毛利率为29.1%，收入占比为6.6%。这几项主要产品的合计毛利率是16.5%，净利润率为2.6%。若简单估算，毛利率低于13.9%（16.5%-2.6%）的产品类别很可能是没有利润的，那么是否可以这样理解，永辉的策略是用生鲜业务赔本来招揽顾客，通过卖其他食品用品和服装来赚钱？
或者换一个角度来考虑，如果其他商业百货同行也通过调整产品结构，同样用低价的生鲜来吸引顾客，从而维持百货的高毛利？如果是这样的话，永辉最大的先发和规模优势又将如何？
2014年半年报还显示，公司的收入中，67%来自福建和大重庆地区，毛利额占比则达71%。由于北京、华东、河南和东北大区的毛利率只有14%左右，而公司的整体净利率只有2.6%，那也就是说这4个地区基本没有净利润贡献，净利润都来自福建和重庆两个大区。
表2显示，永辉在重庆和福建的主要子公司贡献了近六成的收入和九成的利润，盈利能力远高于公司平均水平，虽然这里边可能有合并报表内部抵消的影响，但结合表1基本可以看出，重庆与福建以外的地区盈利情况并不理想。
这样的地区收入结构似乎表明，永辉在重庆和福建这两块根据地确实已经具备先发和规模优势，但却难以扩张和复制到全国其他地区。
增长靠投入
过去5年，永辉虽然增长很快，但27%的利润复合增长率明显低于收入40%的增长率，表明公司的增长主要靠加大投资，内在的效率并没有提升。其主要原因是三项费用刚性增长，尤其是销售费用5年的复合增速高达48%，侵蚀了利润。特别是工资和租金占了一半以上。
公司经营两年以上的老店，同店收入增长率在5%左右，大约与真实的CPI水平相当。由于公司的整体毛利率为16.5%，故老店年毛利新增贡献约为0.83%（16.5%×5%），但由于工资成本占到收入的7%，这一块几乎每年都会有10%左右的刚性增长，基本上会吃光所有的同店增长。
