2014年12月23日，上午9:30，王健林敲响了港交所开市的铜锣，万达商业（3699.HK）在港交所挂牌。全球最大的房地产IPO、香港近三年最大的IPO、民企在香港最大的IPO，万达商业创下诸多之最。在开市的前几分钟，他拿起锤子在空气中挥了挥，模拟敲钟的姿势，并笑言让记者拍照，难得见到他如此幽默的时刻。
这一刻，王健林等了10年。早在2005年万达就打算到香港上市，后来又两次在国内A股申请上市。10年辗转，有政策的因素，也有对万达成功的“以售养租”模式质疑的因素。作为商业地产龙头，万达的持有商业物业租金贡献率很低，主要还是靠销售物业。如果不能上市，没有资本支撑的万达如同坐在火药桶上，万达模式会始终被人质疑。而这个危险不排除，万达宏大的产业版图始终没有稳固的根基。
这10年，万达不断刷新着人们对它的认识。5000亿的资产规模、气势磅礴的多元投资和大手笔收购，万达已是公认的传统行业执牛耳者。即便和那些炙手可热的互联网公司做比较，万达也毫不逊色：中国一二三线城市核心地段都有万达综合体，它还拥有庞大的线下消费人群，正在开拓的线上业务。国际上，民营企业万达已成为中国形象的一部分，王健林是极少数在西方世界有影响的企业家。
现在，已经很难用一句话概括万达是一家什么样公司。在上市当日的新闻发布会上，王健林说：“万达是中国生活消费综合性平台提供者。”万达从开发商进化成了平台。这个平台上有这些新业务：文化、旅游、金融、O2O。王健林说，它们将成为未来万达的支柱产业。
“考虑到其独特模式和内涵，（万达上市）是全球大消费领域的一个里程碑。”中金公司投资银行业务负责人黄朝晖说。2012年本刊对万达模式曾有解析（参见2012年19期封面报道《消费之王》），指出它是正在到来的消费时代巨头。那么上市之后的万达，还能讲出什么样的新故事？
万达被低估了吗
12月23日早晨8：45分，王健林从香港四季酒店出发，步行前往港交所，同行的还有卢志强、马蔚华、蒋锡培、曹国伟、董明珠等30位著名企业家。他们特地来见证万达上市。
“作为一位在投行混迹了20年的老兵，我参加过无数上市仪式，但中国这么多顶尖企业家到场，这还是第一次。”中金公司投资银行业务负责人黄朝晖说。高盛、瑞银、戴德梁行等诸多知名中介机构到场祝贺，参加这次上市仪式的嘉宾总人数接近100位。港交所主席李小加、CEO周松岗还有各部门负责人悉数出席，这样隆重的礼遇并非每家公司都能获得。
尽管场面很隆重，万达上市首日却跌破发行价——开盘股价冲上48.2港元的高点，盘中一度跌近9%，收盘价为46.75港元，收跌2.6%。万达选择的上市时机并不太好，这一天A股开盘大跌，港股最近也连续阴跌，投资者情绪低迷，而圣诞假期将近也影响了交易的活跃度。“万达在资本市场遇到挫折一直比较多。今年上市是最顺的一次，结果还赶上了香港‘占中事件’，这对万达上市时机有影响。”万达一位高管说。
“我一点也不担心万达的股价，”在万达上市现场，瑞银证券一位高管对本刊记者断言，“万达商业很快会成为香港恒生指数股，因为大的投行基本都会配持。”目前入选香港恒生指数股的，都是香港和中国大陆最具实力和背景的公司，比如和记黄埔[-0.86%]、九龙仓、华润、中国海外等等，还没有大陆民营企业入选。他看好万达模式，认为万达模式不能复制，虽然很多人模仿，但是只有万达能做成。12月24日，万达股价反弹，收盘价48.65港元，涨4.06%。
根据万达招股说明书，万达商业此次IPO计划发售6亿股，其中在香港公开发行的只有3000万股，国际配售5.7亿股。在香港公开发售部分获得了5.32倍的认购，国际配售获得了8倍的超额认购，其中3.38亿股由科威特投资局、中国人寿[-3.27% 资金 研报]、平安资产管理等11家基石投资者认购。除了豪华的股东团队，万达此次上市是直接发H股，而不是民营企业通常发行的红筹股。直接发行H股要绕开很多监管政策，做起来非常麻烦，所以龙湖、SOHO等民营房地产公司都是红筹上市。这也从侧面说明了万达的能量和实力。
上市之后，万达商业总股本将达到44.748亿股，以发行价48元计算，其总市值为1714亿人民币左右，这一估值大幅低于国际投行对其的估值。据了解，高盛、瑞信、汇丰、花旗等国际知名投行中多数对于万达商业资产净值预期都超过3000亿人民币。那么，万达被低估了吗？
可以用一种直观的方式计算：目前万达有10座万达城，每个项目投资都超过200亿，仅此一项便超过2000亿；此外万达有159座万达广场，其中100家已经开业。仅凭简单计算，就能得出万达商业地产被严重低估的结论。但这样的估值也有其内在原因。
根据万达招股说明书，2011年、2012年和2013年，万达商业地产营收分别为508亿、591亿、868亿，绝大部分来自房产开发和销售，而不是物业租赁和管理。2013年，物业销售收入占营收的86.4%，物业出租与管理带来收入占比为9.8%，酒店经营收入占比3.7%。但这种“以售养租”模式的前提是房地产开发、销售业务产生巨额现金流。2011年，万达商业地产经营活动产生的现金流达359亿（主要来自物业销售），但2012年经营活动产生的现金流大幅降至115亿，2013年进一步降到68亿，2014年上半年惊现负89.5亿。此外，2017年7月前万达的在建工程还需投入2389亿元。万达商业地产还有1449亿应付款及总额近1800亿银行贷款及未偿还债券。万达银行账户虽然目前有748亿现金，但资金缺口也很惊人。
业界评论，万达“以售养租”的模式已经难以为继，沦为“以融养租”。正是商业模式转型及巨额资金缺口带来的不确定性，拉低了万达的估值。
