华侨城（相关干货）坐拥文化旅游+房地产开发两大产业的主营业务，同时拥有央企背景的华侨城股份有限公司在房地产行业的白银时代和文化旅游行业的黄金时代，实在没有不被关注的理由。
让笔者感到意外的是，曾经以文化旅游加房地产开发的白金组合商业模式通打天下的华侨城，在今天的资本市场上并没有成为投资者眼中的翘楚。投资者宁愿选择业务纯粹的地产龙头企业或者旅游板块中的宋城演艺、丽江旅游，甚至即将上市的华强文化也备受瞩目，这一现象让人大跌眼镜。
不得不说这是一个非常值得研究的案例，于是笔者收集了华侨城、宋城演艺、华强文化等多家文化旅游同类型企业的报表，解析华侨城的昨天、今天和明天。
华侨城的昨天: “地产+主题公园”双轮驱动，创造历史
华侨城股份有限公司，1997年上市发行股票，2009年完成华侨城集团主营业务整体上市的任务，当时总资产310亿、净资产约110亿。其中旅游综合收入为70.5亿元，房地产收入为32亿元，去除相应的营业成本，分别为华侨城带来42.36%和58.06%的毛利率。
从房地产开发的角度来看，58.06%的毛利，存货总量90亿，约为总资产的29%，存货周转率约为1.1，这些数字都证明了在2009年前后华侨城一直奉行的先做旅游建设再配合房地产开发的模式是十分成功的。
究其成功的原因有以下几个方面：
1、旅游地产的拿地成本极低，加上央企的背景，很多地块曾经都是低价入手甚至还有过直接转让零成本拿地的历史，申银万国的一份研究报告显示，华侨城在西南某城的拿地平均价为80万元/亩，而该区域当时的土地市场价为130万-150万元/亩；在北京的项目拿地平均价约为100万元/亩，远低于当时周边商品房用地200万元/亩的土地成本。
2、旅游先行带动周边土地升值，紧接着进行房地产开发。早期华侨城先进的经营理念体现在项目建设上以开发环境为先，尤其是四大主题公园的成功为周边房价的上涨做出了不可估量的贡献，华侨城高管曾经介绍，以天鹅堡一期的8500元/平米为例，周边白石洲房价只有6000元/平米，可见主题公园对房价的支撑大约为2000元/平米。这充分体现了旅游地产的魅力。
3、正因为旅游先行而房地产在后，因此华侨城从不把自己归类为简单的房地产企业，如果没有旅游地产的开发，华侨城可以说在房地产行业并无特别的优势。而旅游地产的开发带来周边房价的上涨，使得华侨城的高端住宅系列获取了远高于一般房地产的毛利。
在房地产行业的黄金时代，旅游项目的大规模资金需求和缓慢稳定的资金回笼与当时房地产开发的高毛利快速回报正好相得益彰，搭配的天衣无缝。这样的搭配是国内任何一家纯粹的房企或旅游企业所无法复制的。
然而成也萧何，败也萧何。随着房地产行业整体进入白银时代，旅游地产仍然面临着高投入、见效慢的高风险局面，异军突起的宋城演艺、华强文化，以及外来的迪士尼，甚至房地产行业中三分之二的龙头老大都转战旅游地产，如万达、龙湖等等，统统让曾经称霸国内的华侨城面临史无前例的挑战。
华侨城的今天：旅游业务依旧，地产业务须卸重
如今翻开华侨城2013年的年报，已经有很多数据发生了变化，从旅游行业和房地产行业两块主营业务分别来看，旅游板块的营业收入逐年递增，从2009年的70.5亿元已经上涨至2013年的132亿元，而相配比的成本增幅并未增加太多，因此旅游板块的毛利率在2013年达到了49.2%的位置。
而房地产板块的收入虽然在逐年递增，然而由于房地产行业拿地成本越来越高，去化率越来越慢，华侨城的房地产板块毛利率相比2011年的63%有所下降，目前是57.7%。为了更好的理解两大板块的盈利能力，我们再将华侨城两个板块的业务分拆开和相应的纯旅游业务企业和纯房地产企业的毛利进行比较。因为毛利是衡量同行业竞争水平的关键指标。
我们将华侨城的旅游板块盈利数据和业内知名的几家文化旅游企业相比较，数据来自各家上市公司的年报和招股说明书。其中宋城股份和华强文化的毛利率水平分别为70.81%和66.96%，云南旅游和大连圣亚也分别达到了55.51%和52.99%。从毛利率水平来看，华侨城的49.24%勉强在业内知名企业中说得过去，但是很明显相比宋城和华强文化，同样经营主题公园类型的收益水平相差很大。当然不可否认，华侨城还是拥有规模上的优势，按照旅游板块的毛利来算，华侨城2013年约为65亿左右，华强文化约为16.6亿，宋城约为4.8亿。
地产毛利水平下降，存货周转速度变慢
此外我们再将华侨城的房地产板块和万科、招商等房产龙头企业进行比较，可以看出和绝大部分房地产企业一样，华侨城的存货总量为460亿，占总资产的比重高达52.4%，相比万科和招商地产，这个并非以单一房地产作为主营业务的企业，存货占比相对来说偏高，尽管华侨城的毛利率仍然保持在57.7%的高毛利水平，但是和过去的四年相比毛利率始终呈现出逐年下降的趋势，加上存货周转率也只有0.33，这意味着要消化完全部存货的周转天数约为3年时间，而在2009年华侨城曾有过1.1的周转率水平。虽然这一周转水平在房企中并不算低，但是将大量的资金维系在存货、固定资产和在建工程上的华侨城，还想依靠房地产业务来反哺旅游地产的模式是很难坚持下去了。
这也就是华侨城之所以要急于将自家欢乐谷门票证券化的动机所在，新的主题公园的建设、巨大的融资需求使得华侨城必须另辟蹊径改善资金的来源。尽管目前实施证券化的门票金额只有17.5亿元左右，对于华侨城改善资产负债率并没有太大的帮助，但这是华侨城多元化融资渠道的一种尝试，不可否认这种尝试并非每个企业都可以效仿，除了央企的政策性背景之外，只有一直保持较高游客水平的主题公园门票才可以成为证券化的标的。
