一场流动性危机将佳兆业（相关干货）集团推入几乎万劫不复的深渊，刚刚从融绿并购失败阴影中走出来的孙宏斌立刻转向这个新“猎物”，先是向佳兆业派出管理团队，接管公司，然后在短时间内拿出一整套“完美”的收购方案。整个过程动作之迅速，进攻之犀利，设计之周全让人瞠目。就在孙宏斌与佳兆业境外债权人的交锋处于胶着状态时，大股东郭英成归位，融创接着退出，整场并购跌宕起伏，波诡云谲。这场并购，在水面之下，究竟发生了什么？
2015年5月28日，融创发布公告宣布终止收购佳兆业。这时距融创宣布收购佳兆业仅仅过了3个多月的时间，融创再一次折戟并购沙场，孙宏斌似乎仍旧没有走出融绿并购残局的阴影。但这是否意味着孙宏斌的又一次并购失败呢？或者说，孙宏斌是否从一开始就抱定了必须收购佳兆业的决心？
举步维艰的佳兆业
相较融创中国和绿城中国而言，佳兆业的规模相对偏小。截至2013年底，佳兆业的资产不过878亿元，2012年则只有580亿元。表面上看，佳兆业资产负债率较低，毛利率较高，但实质上，其经营已是举步维艰，经营活动产生的现金净流量连续多年为负值，企业主要依靠多种渠道融资及变卖旗下资产生存（表1）。
从佳兆业近三年主要财务数据可知，其经营能力有限，物业销售不能为其扩张提供有力支撑，企业规模的扩大主要依靠债务推动，财务杠杆效用明显，其资金运作能力远高于其经营能力，这点与融创中国明显不同。
因此，也就不难理解，在2015年1月底佳兆业11个项目被锁定销售时，市场所爆发的恐慌情绪。相关银行暂停向佳兆业大部分物业买家发放个人抵押贷款的行为，更是加剧了恐慌情绪的蔓延。佳兆业旗下存款、物业等有效资产纷纷被债权人申请保全，被法院冻结，涉及债务金额148亿元。另外，有高达280亿元的债务被债权人要求立即偿还，自身现金流日渐枯竭，佳兆业一夜之间陷入风雨飘摇之中。
但另一方面，佳兆业的资产规模很大，土地储备也比较充足。根据2014年中报，截至2014年6月底，佳兆业在土地购置上支出90亿元，购得约1560亩土地，其中有98.4%位于一线和省会城市。其发展中项目共有41个，建筑面积总计约860万平方米。所以，只要重树佳兆业的投资者尤其是债权人的信心，解决债务负担沉重的问题，轻装上阵，尔后辅之以积极的经营销售能力，佳兆业还是有希望重焕生机。佳兆业的众多股东和债权人也能得以避免佳兆业清盘所造成的巨额损失。
危险与机遇并存。在与绿城中国打完口水官司后，孙宏斌再一次勇敢站出来，果断出手收购因房源锁定、不得销售而陷入清算边缘的佳兆业。融创中国收购佳兆业实际上由资产收购、股权收购和债务重组三部分组成。
资产并购，锦衣夜行
就在大众还在关注融创中国与绿城中国并购纠纷的时候，孙宏斌就已悄悄同步开展了与佳兆业的合作，并完成了对佳兆业部分优质资产的收购。
经过前期大量的准备工作，2015年2月1日，在融创中国发起对佳兆业要约收购的前夜，孙宏斌通过境内的天津融创奥城，收购了佳兆业在上海的4个项目公司（上海荣湾、上海青湾、上海赢湾和上海诚湾）之全部股份，收购对价为23.75亿元（表2）。
这4家公司拥有待开发土地336亩，总建筑面积约55万平方米。与绿城中国类似，佳兆业在出售这4个项目资产后，就基本退出了上海市场。
从收购成本来看，融创中国付出的代价并不是很高。以上海青湾为例，佳兆业在处置给融创中国之前，本已与万科达成转让协议。2014年12月底，佳兆业曾拟以12亿元的价格向上海万科房地产有限公司转让上海青湾100%股权。这一价格高出融创中国的收购价格3000余万元。而且根据佳兆业的披露，出售4个项目公司股权，将会产生4390万元亏损。
值得注意的是，在融创中国与佳兆业达成的收购协议中，双方还约定了协议签署后一年内可以由佳兆业进行赎回。不过，这种情况只有在项目公司其他债权人、合作伙伴要求佳兆业进行赎回时才会发生，并且赎回价格要在融创中国收购价格的基础上溢价10%。
工商信息显示，上述4家项目公司的股东变更工作尚未完成，原因或许在于这4家公司的股权此前被质押，但由于没有取得债权人（质押权人）同意就进行了转让，被债权人向法院申请偿还6亿元借款，4家公司股权由此被司法冻结而不能进行转让。
表面上看，这似乎是融创中国对4家项目公司尽职调查工作不到位所致。但据媒体报道，融创中国在收购前就已对佳兆业进行了数月的尽职调查，真的会出现如此低级的“失误”吗？真正的原因或许只有孙宏斌清楚了。
股权收购，谋求两大股东配合
在完成对佳兆业优质资产收购后，融创中国开始了对佳兆业整体资产的收购，与绿城中国的收购路径如出一辙。
佳兆业现有两大股东，郭氏家族和富德生命人寿（下称“富德生命”）及其关联公司，二者分别持股49.25%和29.94%，剩余20.81%股份由公众持有。具体收购步骤上，先由融创中国收购佳兆业实际控制人郭英成家族所持佳兆业49.25%股份，收购代价为每股1.8港元，总计约45.53亿港元。由于触发要约收购义务，融创中国再向佳兆业其余股东以同样价格发出要约。这一要约收购价格，与两个月前郭氏家族以每股2.898港元转让11.21%股权给富德生命相比，折价约40%。
在对佳兆业现存股份发出要约的同时，融创中国也以一定的价格赎回佳兆业所有的股份期权和可转债，预计收购成本分别是0.38亿港元和11.92亿港元。
据此，可以推知融创中国全面要约收购佳兆业，总共需支付现金约105亿港元。不过，持有佳兆业29.94%股份的富德生命已明确表示不会接受融创中国的要约。根据香港《公司收购及合并守则》规定，上市公司私有化须取得75%以上非收购人关联股东同意，且不得有超过10%股东反对；若要行使强制要约，收购人须取得上市公司90%以上股份。因此，在富德生命明确表示不接受要约的情况下，融创中国的全面要约收购义务根本得不到执行。并且融创中国还承诺，在收购完成后，佳兆业仍将保留上市公司地位。若届时佳兆业公众持股比例低于25%，融创中国将售出部分股份。这也就意味着融创中国还可以通过让渡部分股份降低收购成本（图1）。
要约价格低，两大股东又积极配合，这将有助于孙宏斌完成对佳兆业的收购。而佳兆业被收购之后将获得融创中国的背书，对其债权人而言也是利好消息。但事情并不简单，在这次收购中，融创中国对佳兆业的债权人提出了更高的要求。
融创中国在要约收购文件中明确了要约收购的捆绑条件：债权人同意融创中国提出的债务重组方案以及佳兆业现有的纠纷能以融创中国接受的方案加以解决。这也就意味着，如果佳兆业债权人不同意融创中国的债务重组方案，融创中国将放弃收购。用孙宏斌的话讲，再大的生意也是生意，不划算就不做。由此，这场收购的焦点就变成了融创中国与佳兆业现有和潜在债权人之间的博弈。
债务重组，纠纷不断
截至2014年底，佳兆业有息债务总额高达650亿元，其中约有298亿元需要在未来一年之内进行偿还。对这些债务，融创中国大体按境内、境外两大块分别进行重组，主要的原则还是在保证本金不受损失的前提下，对债务进行展期和降低利率（表3、表4）。融创中国同时还要求，在达成债务重组协议后，相关诉讼以及保全措施予以撤销。
比较境内和境外两块债务的重组方案，可以明显看出境外债权人得到的补偿力度更小。
一是境外债务重组后的利率非常明确，而且打折力度非常大。但对于境内债务，只是给了一句原则性的话，即不低于同期银行贷款利率的70%。既然不低于，也意味着可以基本相等甚至维持原状（根据佳兆业2013年年报披露，其当年的银行借款利率为6.7%）。考虑到融创中国自身还需要依靠从境内银行借款，预计境内债权人受损的程度比较小，甚至对境外债务中的境外银行贷款进行重组打折的可能性也不大。融创中国对佳兆业进行债务重组的真正目标是境外发行的可转债和优先票据。
二是偿还利息时间延长。根据重组方案，境内债务基本还是按时偿还利息，只是时间有所延长。但境外债务，却是延缓两年支付利息，利息滚入本金。这相当于佳兆业在两年内的资金压力将大为减轻。
初步测算，如果佳兆业境外债务重组方案能最终达成一致，佳兆业将每年减少真金白银的利息支出6.26亿元，等于增厚相应的盈利并减少现金支出。但这也意味着佳兆业这些债券的持有人蒙受了巨额损失。
为促使这些债券持有人同意，融创中国一方面给出了胡萝卜，只要及时同意进行债务重组，重组后债券的利息可以再上升50个基点，即0.5%。另一方面，通过佳兆业“苦口婆心”地告诉债券持有人，佳兆业的资产质量实际上已经非常差，如果不同意债务重组条款，佳兆业将会被予以解散清算，届时各位债权人的受偿率只有2.4%。孙宏斌也及时放言，债务重组条件谈无可谈，若不同意，融创中国将终止收购佳兆业。
其实，孙宏斌对收购佳兆业及其债务重组十分重视。为开展此次交易，孙宏斌聘请了武捷思作为融创中国的首席代表。
武捷思曾在1998年任广东省省长助理一职，协助当时的广东省委常委、副省长王岐山一同处理了举世瞩目的粤海集团债务重组。完成粤海集团债务重组后，武捷思出任董事长。经过努力，三年后粤海集团扭亏为盈，2004年恢复派发股息。武捷思也因将粤海系起死回生而闻名。能请到如此高人相助，难怪孙宏斌在这次并购中的风格显得如此凶猛和周全，与以往大不一样。
孙宏斌对完成整个收购工作给出的时间进度表是，2015年3月底就债务重组初步达成一致；4月底签署债务重组协议；5月份完成收购。留给境外债权人的时间已经不多。
