公司已经形成以安徽省（目前已涉足合肥在内的7个地市，以及数个县城）为覆盖范围，以连锁百货、连锁卖场超市、连锁家电零售各业态齐头并进的态势，并控股全国排名居前的周谷堆农产品交易市场（与农产品<000061>合作），从销售规模上体现了对渠道和网点的控制，这也是决定零售企业价值的重要因素。
相对特殊的股权结构、公司巨大并购价值引发市场种种猜测。公司总市值12.77亿，相对比2005年25个亿、2006年有望达到30个亿的主营收入，以0.5左右的PS对应安徽省商业龙头的地位，公司仍旧是A股市场上最有并购价值的商业企业之一。
而公司相对特殊的股权结构加剧了股改后市场的相关猜测。
公司主营收入增长显著，毛利率有所下滑，但下滑势头在2006年得到遏止。公司已经从一家单体百货公司发展成为以连锁百货、连锁卖场超市、连锁家电零售为主力，农产品市场经营、分销代理等为辅的全方位发展的区域零售龙头，涉足安徽省7个地市、数个县城。其中占收入比例70％的百货（8家直营店，其中5家在合肥，1家加盟店）收入稳健增长，超市业（7家大卖场，其中5家在合肥，30余家社区超市）增速显著。由于超市占比扩大拉低了公司整体毛利率，同时百货和超市的毛利率均有下滑趋势，近年来毛利率指标一直呈现下滑趋势。但2006年单季度指标显示：2006年经营情况优于2005年同期。此外，公司控股、与农产品合作的周谷堆农产品市场由于面积扩大也提升了收益。
与同类商业股的比较。结果显示，公司盈利能力偏弱，但在商业网络建设、资产规模等方面也有较为明显的优势。
盈利预测
公司2006-2008年EPS分别为0.187元、0.232元和0.269元；每股经营性现金流也维持在比较高的水平上，分别为0.585元、0.669元和0.727元。
估值与投资建议。我们选择了DCF、PE和分部门PS三种方法对公司进行估值。基于7.74％的WACC，2％的永续增长率，海通证券研究所DCF估值结果显示，合肥百货的合理价值区间为5.38－6.81元；简单PE估算的合理价值为5.80元；分部门PS估值结果为7.44－8.61元。最后一种方法的估值结果要明显高一些，因为这里面包含了对公司未来经营水平提升到市场一般水平的预期，主要反映的是并购价值。
我们调高投资评级为增持，6个月目标价为5.80元。
投资要点
合肥百货是安徽省的商业龙头企业，主营业务包括：连锁百货、连锁超市卖场、连锁家电以及农产品市场经营等。从结构上看，百货业（含家电）占主营收入的比重在2005年降低至73％之后，2006年中期继续下滑至70%，而超市业务占比增长到29％。从增长速度上看，百货业销售收入的增长近年来增长稳定在20％上下；超市在2003－2004年出现了从无到有的巨幅增长之后，目前仍旧维持比较高的增长水平；农产品市场交易则因为经营面积的扩大而在2006年前三季度实现了46％的收入增长，但在主营收入中的比例仍旧只有1％。
与其他区域商业零售龙头比较显示，公司主营收入规模并不小，但盈利能力相对较弱。我们通过对其各项主营业务的历史分析，分部门预测了公司的主营收入水平和毛利率，并分析了其他损益项目。根据海通证券研究所开发的财务模型，公司2006-2008年EPS分别为0.187元、0.232元和0.269元；每股经营性现金流也维持在比较高的水平上，分别为0.585元、0.669元和0.727元。
估值分析
我们选择了DCF、简单PE和分部门PS三种方法对公司进行估值。
DCF估值：基于7.74％的WACC，2％的永续增长率，海通证券研究所DCF估值结果显示，合肥百货的内在价格为6.30元。敏感性分析结果显示，公司合理价值区间为5.38－6.81元。
简单PE相对估值：我们选择了8家百货类个股（以百货为主，同时拥有超市、家电零售等业态，且属于地方性龙头企业的公司，大部分都走上连锁发展的道路），做为合肥百货使用简单PE法估值的对比对象。我们认为，地方性商业龙头企业未来增长速度较快，而且拥有较高的网络、规模等资源优势，因此给予2007年EPS以25倍的PE是基本合理的，因此合肥百货以PE估算的合理价值为5.80元，波动区间5.27元－6.38元。
分部门PS相对估值：以百货为主的商业股PS基本在1以上，而经营效率较高的广州友谊、新世界甚至分别达到2和3以上。而超市业务和连锁家电业务的代表华联综超、苏宁电器市销率也都超过了1。结合公司的实际情况，我们给予合肥百货百货业务的合理市销率为0.7-0.9，给予合肥百货超市和家电零售业务的合理市销率为0.4，农产品交易取得收入由于其盈利能力极高，市销率应该在3以上。则公司以分部门PS法测算的合理价值为7.44－8.61元。这个估值结果与前两种估值结果相比，要高一些，因为这里面包含了对公司未来经营水平提升到市场一般水平的预期，主要反映的是并购价值。。
不确定因素
公司盈利水平偏低，未来保持稳定增长的可能性较大，但如何把其规模巨大的销售规模中蕴含的巨大利润潜力释放出来，仍是不确定的事情；公司同类的主营业务下通常由若干子公司、孙公司，或者是子公司和母公司联合控股的公司、子公司和孙公司联合控股的公司等实现的，少数股东损益较多，对公司业绩的预期和把握比较困难。
1、公司股东现状和股改后可能发生的变化
虽然合肥百货于2006年初进行的股权分置改革进展较为顺利，但其股东结构并不是最简单的那种。从图1可以看出，目前公司无限售条件的流通A股比重低于50%，为47.67％；但合肥市国资拥有的国有股（40.97％）却被合肥商业投资控股有限公司（23％）和合肥兴泰控股集团有限公司（17.02％）等两家公司控制；此外，以安徽本地法人为主的90家左右的企业拥有了另外11.36％的股权；公司高管持股非常少。
虽然公司的前两大股东均为合肥市国资委授权经营的资控股公司，但从功能上来看，第一大股东合肥商业投资控股主要授权经营百货零售、物资流通、餐饮服务、房地产等行业，而第二大股东合肥兴泰控股业务范围则以金融行业等为主。从公司年初股改方案中来看，也只有第一大股东合肥商业投资控股做了限售日期和限售价格的承诺：十二个月内不上市交易或者转让；二十四个月内不上市交易且最低减持价格为每股5.33元（目前经过除权后为4.10元）。除合肥商业投资控股之外，其它非流通股股东根据相关法律、法规和规章的规定，履行法定最低承诺。
也就是说，公司股改之后，除23％的由合肥商业投资控股的股权之外，第二大股东合肥兴泰控股以及其他90家左右的法人股东持有的28.38％的股权并没有追加的禁售期和减持价格。这也是公司在国有股占比达到40.97％、原流通A股占比不到50％的情况下，市场仍对这家公司有可能被并购等有种种传闻的原因之一。
此外，以2.46亿的总股本、2006年11月10日5.19元的收盘价，公司目前总市值也不过12.77亿，相对比其2005年25个亿、2006年有望达到30个亿的主营业务收入，以0.5左右的市销率（PS）对应遍布安徽省7个地市、数个县城涉及连锁百货、连锁超市卖场和连锁家电等多业态的商业网点，公司仍旧是A股市场上最有并购价值的商业企业之一。
2、主营构成及经营：收入增长显著，毛利率有所下滑
1996年上市之初，公司是一家单体百货公司，2000年之后在连锁化、多业态发展方面取得了一系列突破，形成了以连锁百货、连锁卖场超市、连锁家电零售为主力，农产品市场经营、分销代理等为辅的全方位发展的区域零售龙头，涉足安徽省包括合肥在内的7个地市、数个县城。
占比70％的百货收入稳健增长，超市业增速显著
从图2中的业务结构上看，公司主营构成的脉络较为清晰。但由于公司旗下各业务以控股子公司的名义分列，且控股孙公司可能又由母公司和控股子公司一起实现控股（这增加了对少数股东损益预测的难度）；此外，公司连锁家电子公司是2005年5月份之后才成立的，因此公司家电销售规模一大部分包含在连锁百货中，还有一部分则包含在连锁超市卖场中，从分析的角度很难拆分，因此要精确的拆分各部分的收入构成，尤其是单列连锁家电的历史销售收入非常困难，也增加了纵比各业务毛利率的难度。
我们按照公司正规披露的口径，对公司百货、超市以及农产品市场交易（家电大部分包含在百货里面）所实现的主营收入和增长率进行了纵向比较。
从结构上看，百货业占主营收入的比重在2005年降低至73％之后，2006年中期继续下滑（70%，参见图5），主要原因则是超市业实现主营收入更高速度的增长（2006年前三季度同比增幅超过40％，而根据我们的调研，超市业务销售收入仍有加速增长的态势）。2006年前三季度，超市业占主营收入的比重已经接近29％。
从增长速度上看，百货业销售收入的增长近年来增长稳定在20％上下；超市在2003－2004年出现了从无到有的巨幅增长之后，目前仍旧维持比较高的增长水平，其中值得关注的是：2006年前三季度的收入水平已经超过了2005全年；农产品市场交易则因为经营面积的扩大而在2006年前三季度实现了46％的收入增长，但在主营收入中的比例仍旧只有1％。
虽然从2006年前三季度指标看，公司毛利率水平较2005年整体有所回升，但与同类商业企业比较，公司百货、超市的主营利润率仍旧偏低，当然这与公司百货业务中包含了相当规模的家电销售（通常毛利率低于5％）有关。但正如我们此前所分析，公司并未披露家电销售对主营收入的贡献，因此增加了公司与其他百货类公司毛利率比较的难度。根据我们的了解，公司剔除了家电的百货业务的毛利率在17％上下，属中等水平。
公司主营收入的地区结构
公司目前在合肥市已经形成了百货＋超市卖场＋家电＋农产品市场综合化的商业业态，2005年其对主营收入和主营利润的贡献比率在75％左右。2006年上半年，来自合肥的收入同比增幅为23.12％外地扩张中，蚌埠和铜陵（分别有百货和超市卖场）所占比重较高，且收入的增长也很快，2006年上半年收入分别实现了23.45％和38.85％的增幅。芜湖地区由于战略调整，贡献主营收入绝对量和所占比重均有一定幅度的下降。黄山地区、亳州地区2006上半年年收入占比的增大是因为该地区百货门店为2005年中收购，2006年开始全年贡献业绩所致。
（1）从百货业务看，公司一、二季度均保持了20％以上的收入增长，而且二季度百货业务毛利率水平同比提高了0.8个百分点。三季度虽然主营收入提高速度不快（只有13.5％），但单季毛利率水平同比大幅增长了近2个百分点。
（2）超市业二、三季度单季主营收入的增幅均在40％以上，三季度甚至接近50％，而且毛利率下滑的趋势在三季度也得到了缓解。
（3）由于市场面积的扩大，农产品交易市场收入每个季度都出现了较大的增长，由于新建市场投资成本较高，2006年单季毛利率水平出现了一定幅度的下降。
3、与其他区域商业零售龙头的比较：盈利能力较弱
无论从人口还是从地域上看，中国商业零售行业都呈现多元化的特征，也就是说中国这个市场能够容纳多个区域性的商业零售龙头长期存在。从目前市场上群雄割据的现状看，也表现出了这一特征。大商股份、欧亚集团、银座股份、合肥百货、南京中商、百联股份、武汉中百、重庆百货等都属于区域性连锁商业企业。
我们选择了大商股份、南京中商、银座股份三家公司为代表与合肥百货做了相关比较，主要原因是：在地域上，合肥百货与南京中商和银座股份连锁商业的扩张区域均属于经济相对发达的华东地区；在经营结构上，合肥百货与南京中商、大商股份一样都同时拥有连锁百货、连锁超市卖场和家电经营三种主要业务。其中，大商股份为区域性连锁商业的先发者，同样也是规模最大的。
分析结果表明，合肥百货净利润率近年来持续下降，大大低于可比公司对平均水平，净资产收益也不到可比公司的平均值的一半。公司利润率较低的主要原因是毛利率低于可比公司。公司的管理费用比例、营业费用比例等控制较好，低于可比公司平均水平。
在主营结构相类似的区域连锁百货中，合肥百货13％的毛利率与别的公司差距很大，而且下滑势头也最明显。因此，虽然合肥百货2004年以来销售收入的增长并不慢（银座股份因为2003年资产重组等原因数据有些特殊），但反映在净利润的增长上并不显著。当然，这反过来也是公司业绩提升可能存在的空间。
费用比例控制较好
与我们选择的可比公司相比，合肥百货的管理费用比例、营业费用比例都是其中较低的。而且其管理费用水平低还是在固定资产折旧率处于较高水平的前提下实现的（由于资产重组的关系，银座股份个别数据有些特殊），参见表5和表6。
(来源：和讯网)
