2015年1-9月，步步高的业绩略微低于我们的预期：报告期内，步步高全渠道实现销售收入116.7亿元，同比增长25.78%，归属于上市公司股东的净利润2.39亿元，其中，2015年Q3，步步高实现营业收入36.2亿元，同比增长27.06%，归属于上市公司股东的净利润-2.2亿元，同比增长-103.8%；公司预期2015年度归属于上市公司股东的净利润变动区间为2-3亿元，同比变动-40%--10%；
2015年Q3，步步高毛利率下滑，费用率提升是致使公司亏损的主要原因：步步高2015年3季度毛利率约为21.8%，相比去年同期下滑1.2pct；销售费用率约为18.7%，同比提升1.3pct；管理费用率约为2.2%，与去年同期提升0.3pct；净利率为-0.1%，与去年同期下滑2.1pct，净利润大幅下降的原因主要是：A公司坚定迅速推进全渠道战略转型，积极实施线上和线下融合的O+O全覆盖布局，构建包括云猴网、支付平台、物流平台、便利平台、会员平台在内的云猴大平台生态系统，目前各平台正处于前期构建及市场培育阶段，培育成本较高；B报告期公司所处超市、百货零售行业面临消费复苏缓慢、渠道竞争激烈等困难；C川渝市场由于门店数量不多且开业时间不长，市场占有率不高，前期盈利能力较低。
我们维持对于公司云猴体系的判断。步步高“五体系”大平台打造云猴生态圈。1)跨境电商：目标一年全国前三，两年做到全国第一，预计2015年GMV3亿元；2)生鲜电商：借助便利店物流和中央厨房，成本取胜，预计2015年GMV1亿元；3)大会员+大支付：强大的线下导流，打通多元支付手段，预计2015年实现1000万线上会员；4)大便利+大物流：B2b服务联盟商户圈，预计2015年联盟商户供货额GMV18亿元。
盈利预测及短期估值：考虑公司大云猴平台的推进，在费用方面仍有一定的投入，我们下调2015-2017年公司归母净利润分别为3.4亿、4.3亿、6.0亿元，以7.37亿股本计算，对应EPS分别为0.46元、0.58元、0.81元，参照永辉超市动态估值，同时，考虑到公司深耕西南七省，市场空间广阔以及大云猴生态圈稳步推进，我们给予公司2015XPE40倍估值，目标价23.2元，维持“买入”评级。
风险提示：1)线下巨头进入中小城市，抢占公司市场份额；2)若未来公司由于流量引入低于预期，则估值会有压力；3)短期内电商平台开发费用超预期；4)全球购、生鲜电商、供应链B2b入驻商家低于预期。
