2010年8月11日-14日，观点地产新媒体主办的“2010博鳌房地产论坛”在海南博鳌开幕。论坛邀请了樊纲、周其仁、陈淮、巴曙松、陈启宗、任志强、刘晓光、施永青、凌克等学者和企业精英参会，共议“新政下的中国房地产”。
以下内容为金融分析家、清华大学经济管理学院博士杜丽虹女士13日下午的现场演讲实录：
杜丽虹：今天下午和大家交流的一个话题就是混合产品线金融资源配置。因为已经到了会议最后半天了，所以也希望讲的东西不会耽误大家的时间。
昨天我们已经讨论了很多关于地产行业趋势问题。虽然对这个趋势个人有不同的判断，但是应该说总体发展方向应该是地产行业是充满忧虑与不确定性的。还是我昨天一句话，中国地产行业十年的长期繁荣已经结束了，未来将会进入一个调控的常态，频出的调控政策会为中国地产市场掀开一个短周期时代。 未来的市场比拼的绝对不是勇气，因为地产企业从买地到卖房子，之间至少要间隔一到两年时间。比如说如果你在09年买的地王的地，到2011年推出的时候很可能赶上行业的低谷，因此现代地产企业要比以往更加谨慎对待周期的波动，也就是精细化的生存之道。 这精细化生存之道的基础就是地产企业要遵守财务安全底线。美国的地产企业也有这样一个财务安全底线，一般来说分析师会把地产企业净负债资本比，这个指标跟我们一般说的负债率不一样，它指有息负债减去手中的现金比上权益资本金，在美国这个比例应该控制在40%以内。 在香港会更低，一般控制在20%以内。因为香港的地产企业大家知道很多是采用租售并举，它有很多持有型的商业物业，它的周转速度更慢，所以香港的企业一般是更保守的。 国内的地产企业我们测算了一个结果，如果要应对两年的宏观调控的话，平均来说，地产企业净负债资本比应该控制在44%以内，跟美国水平比较接近的，但是不同企业差异很明显。 一些大众化定位的企业，负债的上限可以达到 70%以上。但是一些高端定位的企业就需要控制在30%以内。为什么这么说呢？因为高端的住宅产品有这样一些特点：1、对周期波动更加明显。 这是日本六大城市地价图，紫色那条线是六大城市最高地价，在它最繁荣的十年，最高地价涨了5倍，平均地价涨了2.2倍，跌下来的十年，最高地价跌了84%，平均地价跌了56%。 中国也是如此，08年全国住宅平均销售面积下降15%，销售金额下降17%，但是别墅和高档住宅的销售面积和销售金额都下降了37%。像广州这些地区别墅和高档公寓的销售是下降了80%。所以说高端产品对周期波动更加敏感。高端产品另外一个特点，通常它的周转速度更慢。 其实在中国地产行业的利润率与周转率之间存在负相关的关系。比如说在地价上升过程中，囤地企业肯定可以获得更多利润率，但是周转率下降。国内最优秀的高端地产企业，繁荣期的时候它的存量资产周转率，销售额比上年初的总资产是0.5到0.6倍，低谷的时候会下降到0.2到0.3倍。 规模化的开发商，繁荣期的时候存量资产周转率可以达到0.7-0.9倍，有些以二三线城市为主的会达到1倍左右。低谷期也可以保持0.4-0.5倍周转速度。 相对这种规模化企业，高端企业周转率更慢，资产变现期更长，从而要求资产负债表右侧有更多长期资本来匹配。地产企业最大的资产就是存货，存货在财务上计入流动资产，但是大部分存货是不可能一年内变现。 高端地产企业对周期波动更敏感，低谷中降价促销能力有限，所以这些都要求他有一个更保守的财务策略。平均来说高端地产企业净短期借贷空间为零，长期借贷空间不超过总资产10%，经借贷资本不超过30%，总负债50%左右。 规模化扩张的企业一般会强调标准化和工厂化的制造，因此利润率稍低，但周转速度很快，高周转也是这类企业核心竞争能力。他们在繁荣期可以达到0.9到1倍的周转速度，低谷期在0.4到0.5倍。这就使得他们负债上限可以放松到70%以上，显著高于行业平均水平。 而且高负债也可以支持一个更快速的增长。但是这类企业一旦它的低谷周转速度跌下去，跌到0.2-0.3倍水平，负债上限从70%以上下降到30%左右。这也是为什么每次低谷中率先降价的都是规模化扩张的企业，因为他一定要把周转速度维持在相对合理的水平上。 我们谈了高端企业和规模化企业各自财务安全的底线。但是现在这个趋势是，一线城市和部分二三线城市地价上升都很快。这迫使很多规模化企业也必须要开发一些高端化的产品，否则很高价拿的地就不值了。 同时在调控背景下，大量推出的保障性住房也吸引着一些中高端定位的企业进入到经济型产品的领域，所以这种产品定位的融合就成为一种新的趋势，也因此很多企业都面临着混合产品线的管理问题。 这里说的管理不仅仅是我们通常意义上品牌的管理，其实更重要的是金融资源配置问题。很多企业都觉得，原来我定位规模化，我可以做高端化。或者做高端化的我可以轻易进入规模化领域，但其实这并不简单。 昨天有两位嘉宾都谈到做住宅开发企业和做商业地产这是两类产品，这两类产品，高端住宅和大众化住宅也是两类产品，他们的金融属性完全不同。尽管他们都是房子，尽管都是钢筋水泥结构，但是金融属性有很大差异。所以对企业资源配置能力就提出了更高的要求。 举一个例子，假设一个企业有资本金100亿，其中在高端项目上投入50亿，根据高端产品的周转和周期特性来测算，这50亿能够翘动的合理资产规模大概是100亿，但是如果是一个规模化的企业，他可以翘动的资产规模大概在150亿左右。这也就意味着企业如果在财务风险控制和金融资源配置上不去区分高端项目、低端项目，就很有可能出现在高端项目超速扩张和低谷中巨额资金缺口情况。 如何避免混合产品线扩张失衡问题？今天跟大家当做一个参考，介绍两家国外的地产公司的做法。一家就是一个英国的地产公司，叫做柿子公司，是英国三大地产商之一，因为英国地产市场相对饱和，主要采取并购方式，在01年收购了一家地产公司，成为当时英国历史上最大的并购案。 但是也给柿子公司带来一个问题，柿子除了大众化品牌之外，还有一个著名的高端品牌，他旗下平均售价26.5万英镑，比当时柿子公司高出117%，比行业平均水平高出 160%，平均成本是8.1万英镑/块。 这样一个成本比柿子公司平均土地成本高出2.5倍，这样一个土地成本在这家公司占比30%，但是柿子平均成本占比是19%，所以这两种定位存在售价和土地成本都存在很大差异。 收购了这家公司后，柿子决定注销主品牌，但是保留它的高端品牌，以实现对高端品牌拓展。为了适应新的架构，也在结构上进行调整。06年公司又收购了另外一家公司，成为英国当时最大的地产企业。 这家公司主品牌和柿子品牌一致，柿子公司进行了整合，使得01-06财年，交付量大幅上升。同时也为柿子公司开拓了一个经济型品牌。英国房价从2001年经过多年上涨，超过多数人支付能力，这个时候柿子公司决定把产品线向两极拓展。一方面强化高端品牌，分享市场繁荣。另一方面，拓展经济型的品牌应对可能发生的市场转折。 为了拓展经济型住房领域，柿子公司还保留了一个标准化房屋建造工厂，这个工厂在国内比较少见，他主要在工厂里生产木制结构房价，然后现场组装的房屋。这类房屋好处是建造成本很低，非常适合经济型住房建造。此外由于现场只是一个组装，所以可以低碳建设来吸引政府的补贴支持。截至06财年底，柿子形成了三个品牌分布。 到07年的时候随着美国次贷危机爆发，英国地产市场下滑，柿子大众化品牌、高端品牌销量分别下降8%、13%，但是经济型住房交付量逆势上升40%，08 年在金融海啸冲击下，大众化品牌和高端品牌利润率都下降了10个百分点。大众化品牌销量下降的46%，但经济型住房销量逆势上升22%。结果到08财年底，柿子公司旗下高端品牌销量占16%，经济型品牌占13%，大众化占60%。土地储备高端占11%，经济型占18%，大众化占70%。 柿子这样一个分品牌策略除了通常理解的可以通过差异化定价保护高端品牌形象外，还有一个作用，就是有利于收购中的整合。收购过程中，优势好的品牌被保留，而重复的劣势品牌被合并注销，通过集中力量营销少数几个品牌，降低营销和管理成本。同时在周期波动中通过对不同品牌资源配置来平衡产品线的结构，分享繁荣期收益的同时对冲低谷的风险。 但仅有品牌分化并不能确保产品线战略的成功，柿子的核心是要在品牌间进行资源配置的平衡，也就是要在适当的时机增加对高端、低端品牌投入比例，但是资源调动缺乏纪律的话，可能演变更大风险。 所以多品牌就要求更严格的财务制度，这里面一个更值得借鉴的公司也是一家英国的公司，这家公司和柿子不同，他拥有品牌达到10多个，与多品牌相对应，每个品牌、每个地区分布都具有高度自治权，包括独立土地买卖决策。 但是为了控制子公司过度膨胀的野心，集团为每个子公司分派一定的权益资本金，每个子公司产品定位和经营情况设定一个负债率约束，通过负债纪律来控制子品牌扩张速度此外对每个子公司考核也不是以净资产回报率为核心指标，而以投入资本回报率为核心指标。 这样一种考核可以抑制子公司过度使用杠杆的冲动。在这种情况下，他们成为英国驾驭地产周期最成功的企业。在90年代初地产弱势中重新入市，低价收购了多个品牌这也就形成了后来十多个品牌。 这次金融海啸中，他也是英国大型地产公司中受冲击最小的。它的战略概括为用严谨的财务原则平衡企业家能力的发挥，用金融上严格控制来换取经营上的自由决策。 它的策略如果用一个示意图来说就是这样，他是一个矩阵式管理结构，横向上是品牌，根据每个品牌各自周转和周期特性，总部会设定一个负债率约束，纵向是区域分布，区域分布会自主来选择它的产品线结构，总部对他进行基于整体资本回报率的考核。 高端项目虽然利润率高，但是能够使用的财务负债比较少，所以会占用比较多的资本金，但是经济型项目利润率低，但是周转快，占用资本金比较少，最终结果是一个产品线权衡的结果。此外总部还会保留一定资源用于低谷中的并购套利。 这一点像我们这样的新兴市场国家就更重要。因为我们波动更加频繁，低估套利机会更多。如果你判断是一个短周期频繁波动的话，这时候总部资源就会更有利于你，他能够有更多套利机会。但是属于判断是一个长周期繁荣情景，套利机会比较少，确保财务底线基础上放手分布扩张就成为一个最佳选择。 以上就是关于分类的一个安全底线和产品线管理的问题。最后用一分钟说一下保障性住房。 保障性住房这里面有一点是关于廉租公寓的，孟晓苏会长也对这一点比较感兴趣，实际上廉租公寓，当然国内没有税收优惠，它的吸引力不够。如果给予一定税收优惠，它的利润率可以做到7.5%到8%。 从保障性住房角度来讲，这个市场很大，但是现在投资主体都是中央政府，但其实从国际上未来做法一定是政府给予少量的税收优惠和税收补贴来翘动一个更大的市场化资金参与，这样才能解决保障房可持续发展问题。 总体上我同意樊纲昨天说的话，地产行业增长是长期的，波动是短期的，但是这个波动也许是致命的。谢谢大家！
