沈建光 夏季达沃斯论坛上，中国总理李克强表示中国愿意加入SDR，不仅是为了人民币逐渐实现国际化，也是尽一个发展中大国应有的国际责任。此外，也强调中国不是世界经济风险之源，而是世界经济增长的动力之源，“人民币持续贬值一定是不利于人民币国际化的，这不是我们的政策取向。中国将维持人民币汇率基本稳定，进一步放宽民间资本进入金融业的限制，逐步实现人民币资本项目可兑换。”
在笔者看来，上述表态对于当前担忧人民币大幅贬值与中国式输出性通缩的海外投资者而言十分必要，可谓定心丸。如同中国在97年亚洲金融风暴最危险时承诺人民币不贬值，从而对防止亚洲金融危机蔓延至香港和中国起到力挽狂澜的作用一样，此次李克强的讲话，有助于清晰的表明中国致力于维持经济稳定与避免汇率大幅贬值，也是中国政府决心防止亚洲金融危机重演的宣誓。
近一段时间，由于夏季美联储加息预期升温，新兴市场国家金融市场遭遇大幅动荡。东南亚国家汇率竞相贬值，股市遭遇重创，而人民币自8月11日启动中间价汇改以来，虽然只有2－3%的贬值，但大幅贬值预期仍然十分强烈，人民银行花费了巨额的外汇储备阻止人民币进一步贬值。不少投资者担忧认为，这是97年亚洲金融危机的重演，中国将是这次危机的中心，海外市场恐慌情绪升级，大有新一轮金融危机山雨预来风满楼的感觉。
通过梳理历史，不难发现，自上个世纪70年代以来，每次美联储进入加息周期，美元反转，发展中国家都经历过大的金融危机，对这些危机国家的经济打击长达十年或更久。而自去年3月以来，美元开启新一轮强势上涨态势，截至当前美元涨幅超过20%，伴随着美联储加息临近，预计未来一段时间美联储货币政策外溢效应将会是全球金融市场最重要的不确定因素。
具体来看，上个世纪八十年代的拉美危机与同期强势美元密切相关。当时，保罗·沃尔克就任美联储主席，为摆脱滞涨局面，美联储强力提升美元利率，1980年4月联邦基金利率提升至17.61%，也将美国推向了强势美元时代。其后，里根入主白宫，提出稳定货币供应量、减轻税负、缩减开支、减少政府干预四项措施，美国实体经济重新恢复增长，进而带动美元出现了5年的强势上涨周期，截至1985年2月，美元指数曾一度高达158，导致当时美元上涨幅度超过80%。
同期拉美债务危机爆发，尽管外债过高时爆发拉美危机的内在因素，但早前弱势美元导致的资金源源涌入与美元强势回归后资金的大举撤出成为了拉美危机的加速器，从此，拉美地区经历了历史上著名的“失去的十年”。
当然，相比于中国置身事外的拉美国家危机而言，1997年爆发的亚洲金融危机中国深陷其中，美元走强亦是那次危机的催化剂。自1996年开始，以美国为首的信息科技革命吸引大量资金重新流回美国，美元开启新一轮升值态势，直到2001，互联网泡沫破灭导致信用市场急剧萎缩，起源于1996年开始的强势美元周期导致本轮美元指数上涨约45%。
同期，大量国际资金流回美国加剧了亚洲市场资本流出，始于泰国的金融危机顷刻之间席卷整个东南亚。1997年7月，泰铢崩溃，泰国宣布实行泰铢浮动汇率制，当天泰铢兑换美元的汇率即一路狂跌18%，外汇及其他金融市场一片混乱，而后菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特相继沦陷。同年11月，危机传染至韩国，韩元对美元的汇率曾跌至创纪录的1008∶1，韩元危机进而冲击了在韩国有大量投资的日本金融业，一系列日本银行和证券公司相继破产。
更进一步，国际游资狙击香港，香港股市楼市狂泻，港币也美元的挂钩危在旦夕。当时正是得益于中国政府的人民币不贬值策略，以及中国领导人对帮助港币保卫战的庄严承诺，才守住了港币，进而保住人民币，防止危机传染至中国。
对比亚洲金融危机与当前东南亚国家动荡，均面临美元走强与加息预期引发的全球金融市场动荡，危机表现如新兴国家货币贬值、股市下滑与资金流出等已与当时有诸多相似之处。如马来西亚林吉特在过去一年累计跌幅已达22%,创下17年来新低。印尼盾过去一年贬值幅度高达18%，对美元汇率创1997-1998年亚洲金融危机以来低点。新加坡元与泰铢分别贬值12%和10%的贬值幅度。多数新兴市场国家股市遭遇重创，资金撤离加速，值得我们保持高度警惕。
为避免危机重现，重温中国成功抵御亚洲金融危机的成功经验，对于当前应对复杂多变的海外金融动荡具有重要意义。在笔者看来，亚洲金融危机可以给予中国当前应对五点启示与教训：
第一，切勿允许人民币一次性大幅贬值，坚决维持汇率预期稳定。亚洲金融危机之时，海外观点认为人民币应当贬值，否则中国经济将面临灭顶之灾，毕竟当时国内存在需求下滑，出口不振，失业增多和遭遇特大洪涝灾害等诸多不利因素。但朱镕基总理在多方权衡之下，仍做出人民币不贬值的决定，阻挡了金融危机传导至香港甚至全中国。
虽然中国短期承受了压力，付出了不小代价，但事后来看，中国此举是十分有利的，使中国和香港避免了金融动荡，为中国此后成为世界制造业中心打下基础，而且赢得了国际声誉。其后十年，由于中国稳定的市场环境，全球制造业纷纷流向中国，为中国换取长期的繁荣。而遭受危机洗礼的国家，元气大伤，相当长时间陷入低迷。
对比当下，有学者建议人民币可以尝试一次性贬值10%或更多，以打消贬值预期。但从实践的角度而言，汇率波动往往会由于羊群效应而放大。例如，亚洲金融危机之时，泰国央行取消固定汇率之时，预计泰铢会贬值20%并做出了充分准备以应对，但当年泰铢贬值超过50%，大大超出了泰国央行的预期。1992年欧洲货币体系瓦解，英镑退出之时预期贬值15%，结果最终贬值30%。而广场协定签订之初，日元升值目标是从240升至190，升值20%，但其后日元一路升值，并成为危机的导火索，其后十年日元升至88，升至幅度接近70%，远超最初预期。
因此，期待一次性贬值实际上具有理想化色彩。试问，一旦中国贬值10%，贬值预期将放大，广大投资者会猜测下一次贬值是什么时候。而且，其他新兴市场国家一定会跟着相继贬值，20%甚至30%，中国如何应对？跟着贬？显然，这样人民币贬值预期更大。不跟着贬？则第一次贬值的效果适得其反。因此，防止由于羊群效应导致汇率非理性大幅波动，当前确保人民币稳定是当务之急。
第二，坚定不移的推进改革才是最终出路。亚洲金融危机对中国经济的负面影响是巨大的，在中国政府抵住贬值压力之后，最终帮助中国走出困境的是其后的四大改革措施：即国有企业改革、房地产市场化、银行体制改革以及加入WTO，其后十多年，中国都在享受当时改革创造的红利。
如今改革步入深水区，并没有捷径可走。短期稳定，避免危机与长期改革并不矛盾，切勿顾此失彼。在笔者看来，加速落实既定改革方案，如以京津冀一体化带动资源均等化、以一带一路缓解产能过剩与支持中国企业走出去，以财税改革厘清政府财权与事权，以金融改革加速人民币国际化战略推进等等都是赢得投资者信心的重要内容。
特别是，人民币国际化方面，虽然短期来看面临挑战，但考虑到问题的出现恰恰是以美元为主的全球货币体系困境的体现。同时，考虑到中国3.6万亿美元外汇储备资产安全、全球贸易投资便利化，服务业与国内需求转型与配合“一带一路”战略推进等因素，人民币国际化是大势所趋，不应有所反复。而结合李克强总理在达沃斯论坛上的表态来看，如提及未来稳步实现资本项目下可兑换，允许境外央行类机构直接进入银行间外汇市场，年底之前建成人民币跨境支付系统等等，显示决策层推行人民币国际化的态度仍然坚决。
第三，采取积极的财政政策应对经济下滑理所当然。亚洲金融危机的成功应对便是积极财政与货币政策的配合。截止2002年3月，朱镕基时任总理时政府共计发行5100亿国债，同时带动银行资金和其他资金，朱镕基甚至被冠以“赤字总理”之名。但其回应道，当时的积极财政的力度是恰到好处的，如果并非积极的财政政策和稳健的货币政策，中国经济也许垮了。而国债加上银行配套的贷款拉动了整个工业生产，带动整个国民经济高速发展，并为政府留下了不少优质资产。
对比当前，中国和东南亚国家经济基本面好于1997年。如经常项目赤字方面，相比于危机前贸易逆差，如今泰国、菲律宾、马来西亚等国经常项目均为顺差。而M2占外储比重、短期外债占外汇储备也比97年危机之时有所下降，显示各国央行稳定汇率和通胀预期的能力仍然存在。当然，也有个例，如印度尼西亚经常项目逆差差于危机前的情况，马来西亚短期外债占外汇储备比重仍然高达92.2%，都足以警惕。
从中国来看，国内经济持续下滑，海外资金震荡加剧，此时采取更加积极的财政政策与货币政策以防止失速是必然选择。比如，加大财政支出与增加3.2万亿债务置换都是必要的，在笔者看来，这是对43号文矫枉过正的表现，可以看到，今年以来固定资产投资一路下滑，降至2001年以来的新低，并未起到稳增长的关键作用，与资金受限关系密切。为防止财政悬崖的风险，盘活财政存量资金，保证地方政府融资平台公司在建项目后续融资仍有必要。与此同时，当前经济下滑态势明显，通缩压力较大，实体经济利率高企的情况下，货币政策也需要保持积极。
虽然中国经济目前还未止跌企稳，但1万亿的政策性银行的债券去支持地方政府的基建项目已经启动，这将撬动2-3万亿的银行贷款在22个邻域，如地下水管道工程，地铁，污水处理等和老百姓生活密切相关的建设，对今年四季度投资止跌回升将起到作用。此外，房地产销售的持续升温，劳动力市场和消费的稳定，也为四季度经济复苏打下基础。8月的电力生产，铁路货运等都有一定回暖，也是一个积极信号。
第四，加大央行政策透明性，增强与市场交流。与二十年前相比，当前信息交流更为顺畅，投资者信心维护至关重要。而08年金融危机以后，美联储也提出将做好前瞻性指引，增加公共沟通已经被视作非传统的政策工具，认为良好的沟通可以让居民和企业更好地理解美联储决策以及其未来变化的逻辑，有助于提高货币政策的可信度和有效性。
可以看到，前期中国汇改导致海外“人民币货币战争、中国输出性通缩、中国崩溃论”的出现，对此，中国决策层应和海外决策者和投资者积极沟通，以增强海外投资者对中国决策层信心。政策者与投资者良性互动，能够形成合力，降低干预成本，否则恐怕适得其反。
第五，打造本土有影响力的金融智库。此次汇改遭遇“躺着中枪”尴尬局面，虽然中国央行强调人民币贬值刺激出口是无稽之谈，但国际舆论并不买账，显示中国全球金融话语权仍然十分薄弱，国家软实力有待提高。而造成上述误解，一方面与中国缺乏影响力的国际智库有关。另一方面，也与政策犹豫，如没有提出像亚洲金融危机之时，中央政府表态不惜一切代价保卫香港这样清晰的信号与果断的行动密不可分。因此，未来果断出手打消贬值预期是短期必要，而打造国际化、有影响力的智库是长期来看打造国家软实力的努力方向。
总之，笔者认为，当前中国面临的海外环境尽管没有亚洲金融危机那样恶劣，但形势的危急程度足以引起重视。阻止亚洲金融危机重演的关键在中国，建议决策层短期内稳定汇率，通过积极的政策措施稳定经济和资本市场，以防止大幅资金外流。而从长期来看，加速改革是避免金融危机再次出现的不二法门。同时，增加政策透明度，打造国际话语权，增加与投资者交流等都是提升中国软实力，力阻危机有效手段。
沈建光 瑞穗证券董事总经理、首席经济学家
