张宏伟 恒大地产(3333.HK)4月24日晚间于港交所公告，董事会宣布，于4月24日，公司之附属公司恒大地产集团有限公司（于中国成立的有限责任公司）收到由浙江省商业集团有限公司发来的《嘉凯城集团股份协议转让受让方确定通知书》，确定公司之附属公司为嘉凯城股份协议转让受让嘉凯城方，将从出售方收购合共952292202股嘉凯城集团的股份，占于本公布日期嘉凯城集团已发行股本总额约52.78%，总代价为人民币3609187445.58元。
同策咨询研究部总监张宏伟认为，毫无疑问，恒大收购嘉凯城股权进一步扩大的恒大地产的版图，对于恒大规模化发展也是“更上一层楼”。然而，从近两年恒大频繁收购的动作来看，恒大频繁收购并非只是扩大规模那么简单，包括恒大收购嘉凯城，也并不是简单意义上的规模收购，也并非简单意义的恒大由H股转A股。那么，恒大收购嘉凯城等频繁收购的背后隐藏着哪些不为人知的秘密？恒大在收购嘉凯城之后在布一个什么样的大局？笔者认为，恒大收购嘉凯城股权，成为嘉凯城大股东，救得不是嘉凯城而是它自己！这其中的缘由与思考请大家慢慢品味。
恒大救赎之缘由：债务规模扩大背后的自我救赎
众所周知，恒大地产是以高周转和规模致胜，2015年恒大地产销售金额也达到了2000亿元以上，实现销售额2013.4亿元，较2014年激增53%，增幅全国第一，但是，恒大如此高速度增长背后是高杠杆的操作，换一句化来讲，也就是债务规模的不断扩大来换取规模化的不断增长。
根据标普分析师的研究，恒大地产的财务杠杆显著变差。2015年借款激增，总债务升至3700亿元人民币（其中包括永续资本工具），而2014年总债务水平为2120亿元。2015年底债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）的比率升至15倍，高于2014年的9.1倍。EBITDA对利息的覆盖率降至1.0倍，也逊于2014年的1.3倍。
于是，国际评级机构标准普尔评级服务（下称标普）近日宣布，将中国房地产开发商恒大地产集团有限公司（下称恒大地产）的长期企业信用评级从“B+”下调至“B-”。展望为负面。同时将该公司的大中华区信用体系长期评级从“cnBB-”下调至“cnB-”。与此同时，标普还将恒大地产优先无抵押票据的长期债务评级从“B”下调至“CCC+”，大中华区信用体系评级从“cnB+”下调至“cnCCC+”。
从上述分析来看，虽然就在不久前，恒大地产刚交出来一份靓丽的业绩单：总资产达7570.4亿，超越万科成国内资产规模最大房企。公司现金储备达1640.2亿，多项指标傲视行业。2015年实现营业收入1331.3亿元，净利润173.4亿元，但是，对于标准普尔公布的3700亿元人民币的债务水平的数据来看，恒大急需要资本市场的支持。
由此看来，恒大收购嘉凯城并不是一件简单的企业之间收购的问题，对于恒大地产来讲更是资本市场融资的需要，更是救它自己的需要。为什么这么说恒大收购嘉凯城是资本市场的需要？为什么恒大收购嘉凯城，救得不是嘉凯城而是它自己？
恒大救赎之路一：恒大通过规模化收购产生持续现金流，可以不断获得资本市场支持，获得“救赎”自己的大量资本。
作为一个高周转房企，恒大一定程度上也一个现金流导向非常明确的一个企业，从恒大并购的项目对象（比如嘉凯城）来看，其现金流导向的特征是比较明显的，也就是说，每一个并购项目（或并购嘉凯城）马上就可以进入销售状态（净地的话5-6个月后就可以达到预售条件，或者是项目已经动工但项目本身品质无大碍的项目），马上就可以产生现金流，这样，恒大在并购过程中其实只需要支付并购的首付款就可以，其余几期的款项完全可以通过销售现金流覆盖掉。这样，恒大的资金成本压力也会较低，也会比较快的做出销售业绩。
此时，对于金融机构来讲，虽然由于收购、项目开发运营等恒大会产生大量债务，但是由于看到恒大规模不断扩大之后仍然会产生现金流，金融机构短期内也不得不短视起来，对于恒大如此大规模的债务也就放下了戒心，此时，金融机构一边告诉自己放贷会有风险，一边“安心”将贷款借给恒大（你不借钱给恒大，有金融机构会借，有胆大的，你现在不借，短期内资金也会闲置，也会失去资金的投资回报机会）。恒大收购嘉凯城52.78%股权亦是如此。由于恒大可以获得嘉凯城的江浙等地的土地储备，由此恒大通过规模化收购产生持续现金流，仍然可以获得资本市场支持，获得“救赎”自己的大量资本。
恒大救赎之路二：恒大收购嘉凯城，恒大或转A股，或布局A股和H股两个地产融资平台，获得境内境外两个资本市场支持，为企业规模化发展提供资本市场支持。
目前，H股对于内地房企估值确实有点低，于是才会有万达、恒大等房企回归A股的做法。对于恒大收购嘉凯城来讲，回归A股或许是一个道路，但是笔者认为，恒大布局A股和H股两个地产融资平台可能性更大。原因很简单，恒大不能一棵树上吊死。
同策咨询研究部总监张宏伟认为，就上市融资平台而言，无非就境内、境外两个融资渠道，在未来，一旦有一个融资渠道收紧，那么，公司还可以在另外一个融资渠道继续融资，整体上可以规避依靠单一融资平台的风险。对于国内部分品牌房企来讲，为了规避国内、外上市融资渠道的风险，已经开始打造“双平台”的做法，比如万科、绿地、金地等，已经在境内境外分别打造一个上市公司平台。从恒大布局思路来看，笔者认为，恒大同时布局A股和H股两个地产融资平台的可能性更大，由此，恒大打造境内境外“双平台”为自己企业发展在融资渠道上上一个“双保险”。
行业发展经验也表明，楼市调控政策持续执行，在常态化调控的市场背景下，无论是为了国内市场、还是为了多元化转型，还是为了在海外大规模扩张，哪个房企把握好融资渠道，哪个房企拥有更多的现金流，哪个房企能够把握好市场尤其是土地市场底部的机会，尽快将手头持有现金转为土地，及时“换仓”谋求下一轮的房地产市场发展机会，哪些房企将在“逆势扩张”的市场背景下立于不败之地。对于恒大来讲亦是如此，此时通过打造境内境外“双平台”铺平了“救赎”自己的资本市场平台，为自己企业发展在融资渠道上上一个“双保险”。
恒大救赎之路三：恒大会恒大吗？楼市下半场恒大“大鱼吃小鱼”的救赎之路。
同策咨询研究部总监张宏伟认为，在中国城镇化率已经接近60%的市场背景下，楼市已经进入下半场。从楼市下半场特征来看，房地产行业增速下滑趋势势在必然，此时，房地产行业也将呈现出规模化聚集与并购重组频繁发生的特征，“大鱼吃小鱼”的并购现象与合纵连横的“强强联合”成为“新常态”。届时，“大者恒大，强者恒强”局面的形成，最终推动市场集中度越来来越高。对于恒大来讲，在行业已经呈现出规模化聚集与并购重组频繁发生的特征之时，恒大自然不会落后于自己的对标企业万科、绿地等房企，因此，近两年恒大开始通过频繁收购不断扩大自己的规模。
从事实表现来看亦是如此。随着楼市进入下半场，中小房企或非地产企业跨界进入楼市的企业因为在产品标准化、融资渠道构建、购房者C端客户的把控能力等方面无法实现开发成本的降低，也无法实现较快的销售，或者企业城市布局不合理导致企业运营出现困境，这个时候这些企业势必会面临发展的问题。从这个角度来看，一部分竞争优势不明显的中小房企极有可能在这个过程中退出或被收购。
同时，从目前行业竞争格局来看，千亿房企的竞争暗潮汹涌，中海系、招商系、保利系、绿地等房企试图通过重组形成“巨无霸”联合体，争夺未来行业（经营业绩或市值）老大的地位，竞争异常激烈。而对于目前行业内的收购机会也不会错过，比如恒大55亿收购中渝置地旗下物业、恒大31亿收购武汉三江航天地产67.08%股权、恒大收购嘉凯城52.78%股权等近期行业内的“大鱼吃小鱼”的并购现象。
笔者预计，随着楼市进入下半场，楼市的深度调整将导致更多的中小房企退出房地产或被收购，而这对于综合竞争实力较强的房企来讲则成为逆势发展的机会，尤其是对于恒大地产这样的大型品牌房企来讲，会在楼市下半场这个阶段继续“大鱼吃小鱼”，增强自身在行业内的规模化优势。
文/同策咨询研究部总监 张宏伟
