岳峥：争夺EOP　世界最大私募基金收购最大地产公司

     在中国方兴未艾的REITs在美国却已经面临挑战。在黑石收购EOP这一私募基金历史上最大的收购案中，黑石与山姆·泽尔较量的是对未来美国经济走势的判断。 


　　岳峥/文 


　　1月11日，世界上最大的几家私募基金和地产集团组成竞标联合体（consortium），包括塞尔伯吕资本管理公司（Cerberus Capital，曾参与竞标哈药集团和徐工集团）、喜达屋资本集团（Starwoo 


d Capital，美国最大的酒店物业持有集团）和沃尔顿街资本管理公司（Walton Street Capital，总部位于芝加哥的顶级地产私募基金），出价380亿美元竞购Equity Office Properties Trust（简称EOP）。10天之后，美国第二大的REIT，沃那多房地产信托公司（Vornado Realty Trust）也宣布加入角逐。 


　　而2006年11月，世界上最大的私募基金集团黑石集团（The Blackstone Group，该集团聘用了前香港财长梁锦松做中国地区的总裁）似乎已经与EOP的背后老板山姆·泽尔（Sam Zell）达成交易，以360亿美元完成收购。新的竞标集团的出现，使这一交易出现了悬念。为此，1月25日，黑石将收购价由每股48.5美元提高到54美元。连带负债，此笔交易总额可达383亿美元，为史上最大REITs收购交易，也是金额最大的杠杆收购之一。 


　　谁是EOP 


　　EOP是美国最大的公开上市的写字楼/办公物业持有公司，也就是现在中国地产界正时髦的概念REITs（房地产信托投资基金）。它在美国拥有近600栋写字楼/办公物业，使用面积超过1.05亿平方英尺，在美国的许多地区性市场持续地占有主导地位（表1）。 


　　在美国这样一个人口地理已经比较稳定、地产市场早已整合完毕的市场，地产公司大体可以分成两类，持有型和开发型。EOP属于持有型地产公司，即REITs（表2），而被中国地产大腕王石视为标杆的帕尔迪公司（Pulte Home），则属于开发型企业（表3）。 


　　这几年，持续的全球性低利率环境和流动性增加，以及投资者对股市波动性的忧虑，都使大量的资金涌入房地产市场。在中国表现为地产股的不断上扬和房价的上涨，在美国，投资者则购买REITs这种公开交易的投资产品。而美国物业的保有量实际上是稳定的，这使REITs的股价不断升高。从投资的角度看，REITs的收益率（Cap Rate）在过去4年中已持续下降，从2001年的9.4%跌到2005年的6.7%。 


　　另一方面，尽管美国的这些REITs所持物业的收入增长平平无奇，但对于正在全球寻找投资目标的私募基金来说，这些物业毕竟是稳定的现金流来源。你可以把这个情景想象为一群鲨鱼正围着迟钝的巨型鲸鱼寻找着下手的机会。世界上最大的两家对冲基金集团黑石（Blackstone）和塞尔伯吕（Cerberus）围绕着EOP这一最大的高档写字楼拥有公司的争夺战，正是在这一背景下展开的。 


　　山姆·泽尔:美国REITs之父 


　　在EOP的背后，站着的是山姆·泽尔（Sam Zell）。说起山姆·泽尔，在美国地产界可以说是泰斗级人物，以《学徒》（Apprentice）而闻名全球的特朗普（Donald Trump）与他比起来，是小巫见大巫。山姆·泽尔通过他控制的权益资本集团投资公司（Equity Group Investments）这个私人投资公司，控制着15家上市公司和27家非上市公司，这些公司每年的收入超过100亿美元。除此之外，该投资公司还在美国各地拥有超过600处物业。 


　　山姆·泽尔的经历非常富于传奇。他的家庭（犹太人）乘坐最后一班船离开即将被纳粹德国占领的波兰，逃到美国。泽尔在密歇根大学读书的时候，和同学罗伯特·劳瑞（Robert Laurie）一起为学校及周围居民管理出租的房产，由此积累了对房地产的兴趣和感觉。后来，泽尔留下劳瑞经营越来越大的资产管理业务，自己到纽约与金融和投资界接触，学习资本运作知识。他利用自己的地产知识，与美林、摩根等多家投资银行建立了投资地产的基金，后来又把这些基金利用税法的优势合并上市，成为REITs。 


　　REITs原是一种美国税法概念，即非主动性管理的资产包可以不在公司层面缴税。而包括泽尔在内的美国金融家把这个概念发展成了一类金融工具，推动了美国房地产行业的发展。山姆·泽尔自己也被称为“美国REITs之父”。包括EOP在内，山姆·泽尔控制着4家在纽约上市的REITs。山姆·泽尔也是第一个把美国的REITs带入“500强企业”的地产大亨。 


　　在以前的香港和现在的中国，虽然地产界不断希望学习和使用REITs，但是由于税法不接受这一概念，开发商们只好建立庞大的控股公司，在公司内部转移利润。山姆·泽尔本人曾经多次到访中国，希望推动REITs在中国的发展。 


　　REITs在美国的挑战 


　　历经多年，美国的REITs也面临挑战。原因也很简单，金融的本质是创新。在REITs这个形式上，地产行业刚起步的时候可以利用REITs获得廉价的资金，投资者可以分享流动性和新的投资组合效应，这个市场可以在非常短的时间变得很大。但是，从美国资本市场的发展可以看出，到了一定阶段，这些正面效应就会边际递减（图2）。从物业所有人来说，将会有越来越多丧失这些优良资产控制权的忧虑。这是个双刃剑，如果物业所有人在实质上仍然控制这些资产，那就出现了大量的利益冲突和利益输送，与这十几年来越来越严格的证券交易管制理念冲突。从需求来说，投资者会觉得这种金融工具的内涵过于简单，没有什么新鲜的交易题材，只能作为对其他投资组合资产的一种补充。所以，REITs的市场到一定程度上就会饱和，在美国只有大约5%的房地产是以公开上市的方式持有的。 


　　尤其是全球私募基金的迅猛发展，形成了对REITs这种金融形式存在意义的质疑。大型私募基金如黑石、KKR和凯雷等，已经逐渐在全世界机构投资者心目中确立了良好的信任度，因此，可以以非常低廉的成本获得融资，它们现在管理的资产规模都开始冲刺千亿美元大关（相当于目前正在中国资本市场上呼风唤雨的巨型机构投资人中国人寿管理的资产规模）。尤其是全世界的低利率环境，给这些基金以非常便宜的贷款，使它们可以把这些REITs收购后私有化。 


　　事实上，REITs私有化的速度近两年明显加快，尤其是一些中小规模的REITs。2006年9月，养老金基金顾问公司DRA Advisors LLC以17亿美元收购了办公物业CRT地产信托基金（CRT Properties）；10月，摩根士丹利私募基金（MWD）以21亿美元收购了总部位于芝加哥的房地产信托公司AMLI Residential Properties Trust(AML)。 


　　从REITs的角度看，随着资产价格的持续上涨，整个房地产市场的回报率不断下降，这些REITs越来越难以获得股东期望的收益率。从私募基金的角度来看，由于流动性的泛滥，寻找有吸引力的投资项目越来越难，因此，收购REITs不失为一种选择。尽管一些分析师认为有些上市REITs价格太高，但私募基金有强大的管理团队和经营公司，可以进一步发掘REITs潜在的价值。同时，由于私募基金能更自由地运用杠杆作用，也有更灵活的财务运作，因此可以出高价收购REITs，并在将其重组后，分拆出售。