前几天，听说大牌汇集著称的上海中信泰富广场要关门歇业了，一时有些震惊。笔者曾经在附近的写字楼上班，中午偶尔会和小伙伴去里面打打牙祭，那里汇集了众多国际一线大牌，加上周围写字楼众多，人气还是比较火爆的。怎么就要关门歇业了呢？
后来，经中信泰富广场相关负责人澄清，并没有外界所传的关门计划，只是清理了部分楼层的商铺，做“年轻化”定位的转型调整。毕竟，大环境变了。
回过头来想一想，最近几年实体商业萧条已是不争的事实。
为什么说实体商业萧条？
最直观的感受来自逛街的时候，商场撤柜和沿街转租的商铺多了，在一些非繁华地段甚至空出了好多商铺待租，商场里的客流量也明显在减少——除了过年过节,周末商场里少有人潮涌动的繁华景象,一二线城市的情况可能稍好，三四线城市商场可谓异常冷清，有时候店员甚至比顾客还多。
从数据来看，租金和空置率通常可以反映商铺的热度。通过比较北京、上海南北两座一线城市，以及南京、重庆东西两座二线城市的零售物业租金可以发现，自2014年以来，零售物业首层租金出现大幅下滑，以上海为例，2016年6月末租金为36.6元/平方米/天，较2014年初减少了6.6元/平方米/天，同比下降15.28%，100平米的物业每个月的租金减少19800元。
从零售物业的空置率看，四座城市出现了分化：北京和南京的物业空置率有所降低，但上海和重庆的物业空置率呈上升趋势，特别是上海地区，空置率从2014年初的5.5%增至2016年6月末的8.8%（参见下图）。上海作为全国商业气息最浓的城市之一，其零售物业空置率的上升，在一定程度上反映出实体商业整个行业的萧条。
实体商业为什么会萧条？
大多数人将原因归结为互联网购物兴起和电商快速崛起带来的冲击。自2010年至今，全国网上零售额快速增长，从2010年5000多亿增至2015年的3.88万亿，占全国消费品零售总额的比重从2010年的3.27%增至2015年的12.88%（参见下图），对传统线下销售额确实产生一定的挤出效应。
但值得注意的是，自2011年以来，互联网消费增速也一直呈下降趋势。全国网上零售额的增速从2011年的56.29%降至2015年的38.98%。所以，不论是实体商业，还是互联网消费，其增速都是在放缓的。
再来看全国社会消费品零售总额的增速，自2008年实现21.60%的增速、达到阶段性高点以后，一直呈下降趋势，直至2015年末增速仅有10.70%，不及2008年增速的一半。
所以，实体商业的萧条不仅仅是因为互联网消费的冲击，还受制于整体消费环境的不景气。从大的经济周期看，消费低迷与经济增速放缓有直接的关系。
加杠杆的重任落在了居民部门肩上
除了整体经济增速放缓影响居民收入和消费外，还有一个影响居民消费能力的重要因素，那就是居民的资产负债率，即杠杆率。经济的杠杆率按主体可以划分成政府部门的杠杆、（非金融）企业的杠杆、居民的杠杆，其中政府部门的杠杆主要影响财政政策的力度和基建投资的增速，企业部门的杠杆主要影响产能扩张和制造业投资，居民杠杆主要影响房地产销售等。
自2008年金融危机爆发后，在企业去库存、去杠杆的压力之下，政府一直通过政府部门加杠杆来拉动经济增长，地方政府融资平台在全国兴起，地方政府债务规模不断增加。根据2015年8月《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》，2015年地方政府债务限额16万亿元，占当期GDP的比重为23.6%，远超美国地方政府13%-16%的负债率上限。
企业方面，从2015年9月末国际清算银行公布的非金融部门的杠杆情况看，我国非金融企业的杠杆率高达166.3%，远超欧美国家，处于高位，而政府部门和居民部门杠杆率处于低位，政府部门虽然整体杠杆率水平不高，但是上面提过，其中地方政府债务率水平很高，如果政府部门持续加杠杆，政府债务的偿还问题可能会引起担忧。所以，加杠杆的重任落在了居民部门的肩上。
居民部门是如何加杠杆的？
央行行长周小川在今年年初的G20会议上答记者问时提到：“住房贷款应该有大力发展的阶段。个人住房贷款占银行总贷款的比重还是偏低的，有的国家占到40%-50%，中国只有百分之十几。房地产市场时冷时热，所以要进行逆周期调节。首付比例原来是30%，现在降低是有空间的。”随后，央行出台政策，不限购城市首套房首付比例最低可降至20%，再后来就是我们看到的房地产市场的水涨船高。
居民部门的房地产杠杆率也确实在不断提高，苏宁金融研究院通过测算全国城镇住宅总市值，和商业性房地产贷款余额比较，发现我国居民部门房地产的杠杆率从2010年的8.53%提高至2016年年中的11.14%（参见下表）。
仅从杠杆率看，国内居民的房贷杠杆率在10%左右，而美国高达40%左右，是我们的4倍，似乎并不高。但如果考虑人均可支配收入，美国人均可支配收入是我国城镇居民人均可支配收入的8.58倍，所以，与可支配收入相比，中国居民的房贷杠杆率实际是比较高的，同时在一定程度上影响了国内居民的消费能力。
就此，笔者认为，经济增速的持续下滑必然伴随着收入和消费增速的下降，通过鼓励居民加杠杆的方式来应对经济疲弱，势必会挤出部分消费品的消费。更加令人后怕的是，一旦房地产泡沫破灭，曾经加杠杆买房的消费者的消费能力会受到更大的损害。一边是疲弱的经济和消费，一边是高耸的房价，政策会何去何从呢？
