双曲线掘金中国地产业 外资投行套现潮或展开

房地产是股权市场之外，外资投行在中国的另一个重要业务领域，主要通过两条路线展开：在直接投资市场上，外资投行从对国内房地产公司的债权融资逐渐延伸至股权融资，从被动的财务投资逐渐介入地产开发；摩根士丹利更以不断“唱空”中国地产业的宏观研究报告为掩护，大笔收购高档写字楼、高级公寓等物业，一步步完成了对中国高档商业物业的建仓。在资本市场上，摩根士丹利等外资投行不仅大量保荐房地产公司上市赚取佣金，而且充分利用尽职调查中所掌握的信息，通过Pre IPO等形式入股房地产公司，待相关公司上市后，借助自身在公司研究、股票指数等方面的影响力，在二级市场的股票交易中获取巨额利润。

　　从最近的上海卢湾等项目看，摩根士丹利已经开始正面出击房地产开发业务，初步构造起融资—开发—招商—运营的地产产业链，并且可能继续复制这一运作模式；而从麦格理以150%的投资收益出售旗下物业分析，在保险、养老基金等机构可能逐渐进场接盘的情况下，外资投行可能已经开始了对中国地产业的套现。


　　在众多外资投行中，摩根士丹利对中国房地产渗透较深，直接投资超过120亿元，是外资投行中投资规模最大的。不仅如此，它还广泛入股中国房地产公司，逐步介入物业开发。在资本市场上，它将富力地产（02777.HK）、世茂房地产（00813.HK）、雅居乐（03383.HK）等多家公司保荐上市，并参与相关公司在二级市场的买卖。通过分析摩根士丹利在国内房地产领域的投资活动，我们可以发现外资投行的地产业盈利路线。

　　债权融资—股权融资—深度介入开发，外资投行步步为营，构造在华地产产业链

　　由于对中国市场缺乏了解，外资在进入市场初期主要以实质为债权融资的合作开发形式为主。据业内人士介绍，2004年前后，由于土地转让政策的变化及宏观调控对房地产信贷的收缩，中国房地产开发商曾一度普遍面临资金瓶颈，在这样的情况下，一定规模的外围资金以按比例分成的方式与国内房地产公司合作，并在项目工程结束后获利撤资。之后，外资投行开始采取项目股权的形式，与位居全国前20名的、拥有一定的土地储备、善于处理与政府和银行关系的大型发展商合作开发。

　　2005年，摩根士丹利出资1.25亿美元收购大连正源集团25%的股份，成为公司第二大股东。之后，正源以8.2亿元拿下北京温泉镇一幅地块，还高调与本地房地产公司首创置业、北辰集团竞地。市场分析人士认为，其高调行动有赖摩根士丹利方面的支持。而摩根士丹利方面在接受采访时表示，希望以大连正源为平台，进一步介入中国房地产市场，并表示不排除继续收购大连正源更多股权的可能。

　　在最初的债权融资合作开发模式下，外资仅起到被动的财务投资者的作用，并不参与项目的具体运作，仅通过出资占股享受投资收益，这样的模式需要有良好的合作伙伴关系，并依赖优秀技术团队对项目的运作。相对于合作开发模式，参股房地产公司的收益率可能偏低，但能发挥股东的监督作用，并有效监管管理团队的运作，确保投资安全。摩根士丹利方面表示，入股资金投入项目开发的周转期一般仅为2到3年，在中国楼市将在一段时间持续走好的预期下，参股房地产企业而面临的系统风险也能得到控制。

　　最新的动态显示，摩根士丹利不仅参股房地产公司，还亲自操刀房地产项目的运作。据相关报道，摩根士丹利与上海永业集团联合成立“上海永威置业有限公司”，共同投资13亿元获得上海卢湾区核心地区一幅商业用地，且公司的法人代表是摩根士丹利亚洲区执行董事Garth Peterson。这是摩根士丹利负责人首次出任类似合作公司法人代表，也表明摩根士丹利将更大程度地承担项目风险，深度参与到项目的开发之中。对此有分析人士认为，与收购现有物业相比，深度介入房地产开发可以在前期对物业产品定位主动把握，能够针对性满足客户的要求，而且能省去重新整修的费用，因此回报率将高于单纯的物业收购。当然，深度介入房地产开发可能会面临开发周期较长的风险控制问题，若投资失败，损失也相应放大。

　　摩根士丹利将来是否会继续复制“上海永威”的运作模式呢？有关分析人士表示，虽然整体运作可能提高收益率，但卢湾项目仍可能是摩根士丹利投资个案，复制的可能性相当有限。这主要是因为一个完整房地产项目的运作周期相对较长，而且随着介入环节的增多，面临的投资风险也更大，一旦项目失败，对摩根士丹利的声誉影响相当负面，乃至可能影响其将来的融资，而从摩根士丹利在其他市场的运作看，并没有类似介入开发的先例。但是上海五合智库投资顾问有限公司总经理邹毅、国泰君安地产业分析师张宇等人士则认为，卢湾项目可能是摩根士丹利进入开发领域的初试，将来完全有可能更大规模进行类似运作。邹毅表示，卢湾项目东至黄陂南路、西至马当路、南至徐家汇路、北至建国东路，区位相当优越，若设计、建设、管理得当，出售风险相当小，如果将来摩根士丹利再拿到类似项目，完全有可能继续自己操盘。从现在的运作看，摩根士丹利完全有可能作为总包角色组织项目，并将具体工作进行分割，分包给其他专业化公司，包括寻求国内的房地产公司完成物业建设，寻找专业的物业管理公司进行后期管理，通过房产中介招揽客户等。

　　如果摩根士丹利继续扩大在大连正源的股权比例，并形成运作平台介入房产开发，其在中国的角色可能不仅仅是全球领先的投资银行，还可能成为拥有“融资—开发—招商—运营”完整地产产业链的房地产投资运营商。

　　研究部门“适时”推出 “唱空”报告，直接投资部门大肆收购

　　在房地产行业一直面临宏观调控的背景下，摩根士丹利仍然加大投资力度，源于其2005年以来的成功操作。2005年以后，包括摩根士丹利在内的外资投行开始对国内一线城市（主要是上海和北京）的写字楼、商业、酒店式公寓等物业进行整体收购。据市场人士介绍，外资收购一个楼盘通常会对楼盘的几个方面进行考察，包括楼盘本身的品质，即楼盘的地理位置、装修等“硬件”，然后结合楼盘物业管理、客户层次等“软件”，分析楼盘可能实现的租金及将来可能的增值情况。由于外资投行所收购的项目一般不是新建楼盘，比较普遍的情况是，在买下楼盘之后进行精装修甚至大规模改造，提升楼盘的品质，吸引高端客户进驻从而提高租金收益。此外，强大的招商能力也是外资投行的优势。通过与专业中介公司的合作，再加上外资投行的信誉、业务关系及可能在其他市场的合作经验，有利于引入财富500强等国际大型公司客户，甚至外资投行在进入一个楼盘之前，可能已经有一定的客户需求，只需要针对性寻找合适的楼盘并按租户需求装修成型。

　　值得注意的是，摩根士丹利往往是在其研究部门“适时”推出报告，并在一定程度影响舆论的有利时机建仓。2004年之后，摩根士丹利前亚太区首席经济学家谢国忠连续发布报告，表示看空中国特别是上海房地产的发展前景，由于谢国忠曾经准确预测1997年香港楼市崩盘，再加上摩根士丹利在市场的影响力，“中国房地产是否存在泡沫”的争论一时甚嚣尘上。与此同时，摩根士丹利投资部门却行动做多，连续大手笔收购上海、北京的写字楼等物业，而且，两者在时间上存在一定的关联性，如谢国忠抛出“泡沫论”、“崩盘论”后，均伴随着摩根士丹利的物业收购高潮。

　　2004年9、10月，谢国忠在《目前的投机是最后的疯狂》一文中指出，中国房地产泡沫将在几个月内破裂，“随着中国的通货膨胀和美联储加息的不断发展，离‘最后算账’的日子越来越近了，仅仅是几个月，而不是一年”。2005年2月，谢国忠发布报告称，中国房地产市场是十年前东南亚的翻版，“1995年，当美元见底的时候，泰国曼谷的‘房地产泡沫’开始破裂，下跌的房价使外国投机热钱撤离。上海与10年前的曼谷很类似，笔者认为，上海很可能步曼谷后尘”。而后4月，谢国忠在商界影响广泛的《华尔街日报》发表文章认为，世界经济正处于有史以来最大的房地产泡沫中，而且中国的房地产泡沫尤其严重，并会在不久的将来破裂，泡沫破裂首当其冲的城市是房价最高、炒房之风最烈的上海。对于以谢国忠为首的看空派的论断，建设部专门组织课题组进行研究并撰写课题报告反驳，任志强、潘石屹、张宝全、刘晓光等市场人士也予以回击，这从侧面反映了当时谢国忠言论对市场的影响。

　　在谢国忠提出“泡沫论”并将争论逐渐推向高潮时，摩根士丹利投资部门也逐渐开始并加快房地产投资。2005年2月开始，摩根士丹利开始大手笔收购写字楼物业，当月分别在北京、上海收购富力双子座写字楼、世界贸易大厦，涉及资金约20亿元。之后，摩根士丹利收购速度继续加快，当年平均两个月即有一宗大额收购，涉及资金超过50亿元。

　　2005年底，谢国忠连续从美元利率下降、中国出口可能下降及日元汇率变动的技术层面，分析中国房地产形势在不断恶化。他认为中国出口规模快速上升，致使国内货币供应量迅速增加，新增资本不断涌入房地产市场，泡沫可能不断膨胀，而中国出口一旦受到外围经济影响而放缓，再加上美国利率调整和日元汇率变动使海外投机资金回流，中国房地产将面临崩盘风险。“崩盘论”提出之后的2006年，摩根士丹利继续加码物业收购，并且将收购的范围从北京、上海扩展到珠三角地区，投资金额超过60亿元。 

　　投行业务为直接投资提供决策信息，帮助投资项目上市增值

　　近年来在香港上市的房地产项目几乎都能够看到摩根士丹利的身影，据不完全统计，其作为全球协调人、账簿管理人、保荐人和牵头经办人参与的融资金额达到约225亿港元（表1），若以3.5%的费用比例计算，费用收入超过4亿港元（假定承销费用与其他承销商平分）。但分析可以发现，投行业务只是摩根士丹利考察市场环境、进行股权投资的一个环节，其盈利点正由投行业务后移至股权投资，一个明显的对比是，摩根士丹利仅通过Pre IPO入股世茂房地产就已获得利润23亿港元，远超投行业务的收入。 

　　在房地产公司的保荐