当下资产证券化已经成为房地产商从资本市场获得资金的重要手段，一些主体信用评级难以达到发债要求的中小地产商在银行间市场获得机会。
近日，据《中国经营报》记者从机构人士处获悉，北京奥中兴业房地产开发有限公司近期已经在银行间交易商协会注册资产支持票据，第一期发行金额29亿元。它是持有位于北京CBD地区核心商业项目“世贸天阶（相关干货）”的发展商。
这笔交易是目前国内首单在交易商协会注册成功的无外部担保增信的CMBN（商业地产抵押贷款支持票据）产品，实际上是一些中小民营房地产商依托其持有的商业物业在银行间市场直接融资的首个案例。
但另有一些市场人士担忧，这类中小型地产商置出持有的核心商业物业后，将进一步削弱融资主体现金流稳定状况。
置换银行贷款的替代融资
上述机构人士告诉记者，世贸天阶的股东方希望利用目前正处窗口期的资产证券化手段获得一笔资金，置换偿还此前从银行获得的数亿元贷款。
参与交易人士透露，世贸天阶股东方获取贷款的债权银行是东亚银行，2014年起获得了该笔贷款，并以奥中兴业全部股权及世贸天阶项目土地及物业提供抵质押担保。
以世贸天阶项目作为底层资产，囊括了标的物业世贸天阶1-4号楼全部房产，奥中兴业可以由此获得29亿元回流资金。这些物业在2006年底建成，由奥中兴业自行持有并统一对外出租，主营商业和写字楼业态。
世贸天阶股东方的实际控制人是吉增和，其名下企业资金并不宽裕。吉增和曾向北京市属国有企业京能集团董事长行贿上千万元，用以感谢后者在其名下实际控制企业世贸天阶公司资金困难时提供资金周转完成虚假出资。
虽然奥中兴业依托银行间市场注册发行资产支持证券获得了29亿元现金，但这笔资产支持票据设计限制条款较多，标的物业世贸天阶整体价值折让较大。
据介绍，标的物业土地使用权面积合计2.5万平方米，建筑面积合计13.2万平方米，近三年租金年化平均增长率约为2.6%，根据首佳评估对世贸天阶评估，标的物业整体价值接近61亿元。
目前银行间交易商协会已经注册的商业地产抵押贷款支持票据产品里，优先级票据LTV（贷款价值比）介于53%~69%之间，但世贸天阶资产支持票据LTV仅为44%左右，在同类产品里偏低。
世贸天阶资产支持票据也设计了更长的存续期限，长达18年，期间按季付息，按半年还本，每3年开放转售一次。同时由于这笔交易不依赖融资主体的强主体信用，因此设计了更为严格的多重担保措施，包括母公司股权质押担保、不动产使用权抵押担保、应收账款质押担保以及保证金机制，为优先级和中间级票据本息兑付提供信用支持。
摆脱强主体信用增信
据信用评级机构联合信用最近统计，交易商协会到目前累计收到了5单CMBN（商业地产抵押贷款支持票据）产品注册，除了这次世贸天阶资产支持票据无其他主体增信措施外，另外4单CMBN产品均采用了外部主体担保增信。
今年由兴业银行作为主承销商的“上海世茂国际广场有限公司2017年第一期资产支持票据”也在交易商协会成功注册，总规模65亿元。其中这单CMBN产品在增信方式上，除了底层商业地产提供抵押外，还安排了世茂房地产（股份代码：00813.HK）在境内的经营主体“上海世茂建设有限公司”提供底层信托贷款的连带责任保证担保、底层商业地产现金流净额不足时提供差额补足等增信措施。
“外部主体增信依靠融资主体，目前资产证券化市场参照债券市场，虽然目前银行间市场已经放开民营房地产企业发债限制，但同时要求其具有主体评级AA级（含）以上。”国泰君安一位不愿具名人士告诉记者，“世贸天阶股东方这类中小民营房地产商难以获得AA级主体信用评级。”
世贸天阶资产支持票据采用了集合资金信托和财产权信托双SPV结构，主要目的是构造合格的基础资产，将世贸天阶项目物业未来不确定的租金收益权转化为信托债权，以世贸天阶经营所产生的现金流作为还款来源。
该交易以世贸天阶股东方及江苏银行作为委托人，委托信托公司设立“世贸天阶2017年度第一期资产自持票据集合资金信托”，并向奥中兴业发放信托贷款，江苏银行及世贸天阶股东方成为信托受益人，奥中兴业以世贸天阶物业资产为信托贷款提供抵押担保，并以物业的租金债权、专项服务费债权等为信托贷款提供质押担保，还以奥中兴业股权提供质押担保。
世贸天阶资产支持票据主体评级为AA-，采用优先、夹层、次级结构化分层，其中优先级共设两档，优先级A档票据评级为AA+，规模为26亿元，占比89.66%，将面向银行间投资者直接融资；优先级B档票据评级为AA，规模1亿元，拟由非特定原始权益人江苏银行持有；夹层（中间级）评级为AA-，规模0.5亿元，占比1.72%，由交易资产服务机构高和资本持有；另外次级档无评级，规模1.5亿元，由发起人自行认购。
“世贸天阶CMBN让原始权益人可以回流大笔资金，同时以资产物业作为抵押而非出售，抵押财产权而保留经营权。”国泰君安上述人士评价，“由于规模及主体信用限制，民营房地产商融资渠道是传统的银行、信托及私募，难以在银行间市场获得融资，资产证券化为其打开了新的通道。但置出拥有稳定现金流的核心资产，又可能加剧融资主体现金流状况恶化。”
