判断一个持有型商业的资产价值最重要的指标毫无疑问是资产回报率，资产回报率同时由分子和分母决定。商业地产中无论是成本管控、招商运营还是资产管理都是围绕分子和分母做文章。
分母很好理解，是包含地价、建安和其他成本在内的总投资额。分子则有众多指标，一般和资本市场接轨的指标为净租金收益，即我们常看到的NOI、NPI和EBITDA，三个指标的联系与区别在一位印力好友写的《NOI/EBITDA/NPI指标联系与区别》已有详细介绍，不再赘述。所以我们常言的购物中心回报率可以通俗理解为净租金回报率，也就是财务分析报告中常见的NOI Yield、NPI Yield或Ebitda Yield。
各个公司由于不同的背景，分子会用不同的口径，如本文要分析的龙湖，用的是与凯德口径一样的NPI；大悦城的年报很有意思，在Ebitda的后面加了个小括号，里面写着NOI；华润口径不明，但根据其同为港股上市背景，应是Ebitda口径。总体而言，我个人认为没有必要去纠结分子口径的区别，因为这三个值很多情况下相差并不大，对于Yield最后的影响不大，所以华润、龙湖、大悦城的投资回报率比较我默认为统一的口径。
华润：后无来者
华润是中国商业地产界毋庸置疑的泰山北斗，各级产品线完整，背景雄厚，住宅商业齐头并进。
在华润的业绩发布PPT和正式年报中会将商业项目分为2012年前开业的项目和2014年后开业的项目（2013年无开业项目），分别统计成熟项目的业绩表现及回报率，华润回报率的口径为Yield On Cost。
数据来源：华润置地2017年年报
华润商业的回报率表现高得有点出乎意料。2012年前开业的五个万象城、一个五彩城和一个北京凤凰广场2017年年总体回报率高达31.3%，相较于2016年上涨1.2个百分点。如果这还能勉强用年代早，地价低来解释。那2014年后开业的项目高达8.6%的回报率，就足以让人心悦诚服。8.6%与大悦城包含老项目在一起的整体回报率比肩，尽管2014年后开业的19个项目租金收益仅有2012年前开业的7个项目租金收益的65%。
综合来看，推算华润商业项目的整体回报率高达15%以上，这个回报率就像上海恒隆的日均租金一样，后无来者。之前对华润的固有印象为成本投入高、运营期费率管控弱。单从回报率看华润确实有任性的资本。
龙湖：后生可畏
相较于华润根正苗红的富二代形象，龙湖算是个凤凰男。作为近年迅速崛起的商业地产企业代表，龙湖之前一直偏安西南一隅，至2014年年底北京长楹天街开业才算真正开始全国化布局。其后一路高歌猛进，近年更是重仓华东，至2017年年底已开业26座商场。
地价成本一直在计算回报率的分母中起着举足轻重作用，发力晚意味着错失了商业低地价的黄金周期。但好在龙湖一向以财务稳健著称，且住宅产品同样在市场上名头响亮，即使是在地价高于房价的华东市场，龙湖还是能以七八千的楼面价拿商业用地，维持了地价成本的合理性，再加上重庆出身地产企业与身俱来的优秀成本管控能力，龙湖购物中心总体回报率如同其企业风格一样很稳健。
数据来源：中金公司研究报告：《龙湖地产：四主航道齐发力，成就内房“新鸿基”》
龙湖内部有一个Yield to Cost的概念，与华润Yield On Cost的概念类同。2017年龙湖26座商场租金收益25.5亿元，NPI回报率6.3%。这个回报率是本文三家企业中最低的，但考虑到龙湖项目中新项目比重高，还算可圈可点。如果盘点有完整年度租金收益购物中心的平均租金（2016年12月31日前开业的项目），龙湖2017年平均租金为3.27元，相较于华润4.55元和大悦城约5.5元的平均租金，差距还较大。但好在龙湖运营期成本费率管控较好，加上租金增长预期，未来回报率可期。
大悦城：任重道远
相较于前两家商业、住宅并进的模式，大悦城是三家企业中主营业务更聚焦于商业，也更“重”的企业。缺少住宅支撑，意味着无法做持有物业和销售物业间的成本分摊，分母中地价成本更加不可控。但好在大悦城公开市场拿地很少，拓展多以收并购、合作或者内部资源整合居多，当然这也客观限制了大悦城的发展速度。
数据来源：大悦城地产2017年年报
2016年大悦城Ebitda Yield
图片来源：大悦城地产2016年年报
相较于龙湖和华润，大悦城持有规模和开业数量均较少。目前含长风大悦城在内，大悦城共持有8个开业的大悦城购物中心。2017年大悦城购物中心租金收入23亿元，整体Ebitda Yield 8.6％，高于龙湖，低于华润，属于市场中上水平，但大悦城的平均租金执三家之牛耳，且多位于一线城市和强二线城市核心地段。
大悦城总体Ebitda Yield虽算不上一枝独秀，但也名列前茅，但各项目表现差距较大。北京两个店王，开业最早的西单项目回报率高达20以上，第二个项目朝阳项目回报率也超过10％，但与朝阳大悦城同期开业的沈阳大悦城表现则差强人意，看前图2016年Yield应该不到5％，推算2017年Yield应该在6％-7％之间。静安大悦城和烟台大悦城的回报相较于北京项目更加判若云泥，回报率仅在3％左右。
总结
衡量一个项目投资回报率是否达标的一个重要指标是是否能够正杠杆退出，作为重要退出途径的大陆类REITs目前的平均票面利率在5.5％左右，考虑到利息覆盖倍数和发行成本等因素，商场一般要做到6%的Yield才能实现正杠杆退出。
以上所列三家企业回报率均超过Reits要求，但需注意这三家是行业里顶级水平的代表，行业内大量的购物中心回报率均远低于6％。我们讨论Reits经常会说国家没有开放政策、税收没有优惠，但我们经常忽略决定能否退出的核心问题是资产本身的质量。栽得梧桐引凤凰，连梧桐苗都不算，担心啥凤凰能不能飞。
（来源：购物中心资产管理）
