2018年的上半年已经过去了，上周四我作为行业专家的代表出席了全联房地产商会商业地产研究会在杭州举办的“全国商业地产半年度形势分析会。
我从商业地产收益法的基本估值原理从理论深度对目前国内的商业地产情况进行了剖析。我首先从商业地产最基本的定义开始，简单地说所有收租物业都是属于商业地产的范畴，包括购物中心、办公楼、产业园、商铺以及酒店和服务式公寓等。而商业地产的盈利模式就是：
盈利模式 = 租金收入 + 资产增值
而估值的收益法公式为：
估值 = 收益／资本化率
我特别强调购物中心或者商业地产的估值方法只能是收益法而不能是比较法或者成本法。
我记得我去年举过例子。我说如果我家里的三房一厅价值500万，那么我的同一小区的同一房型的价格都将在500万左右上下波动。这个就是比较法，大家应该很好理解。而对于一个成熟商圈的一个商场经过3年、5年或更长的时间和所在商圈达到了某种平衡，突然间在这个商场的旁边出现了和这个商场体量相同供给类似的商场（因为根本就没有那么大的差异化的空间），你还能说这个商场和之前那个已经存在的商场估值一样吗？显然是不能的。因为这个新开的商场稀释了供给。所以比较法不适用于商业地产的估值。
而对于成本法我也例举了像我们分析会之前上午参观考察的杭州来福士广场。杭州来福士广场当初的楼板价为3000年元左右。而目前周边的地块的楼板价已经突破4万多元。你能说在来福士广场旁边未来新建的购物中心的估值是它的楼板价加上它的建安成本吗？显然也是不能的。所以商业地产只能是收益法。收益法估值只关注商业地产的这个盒子可以产生多少租金和可以持续产生租金的能力和潜力。你也可以把这种潜力理解为资产的资本化率。
正好，上周四我应万商俱乐部的邀请做了一个小规模的资产估值的方法和案例的小型论坛。我通过西田澳大利亚的格兰购物中心的一个非常简单的改造案例解释基本的估值方法和思路。了解：估值=收益／资本化率这个最基本的收益估值法的公式和应用。然后再通过西田米兰达购物中心的改造进一步说明对于一个完整的购物中心的估值问题和应用。
图1 格兰购物中心被木板围起来的挑空改造区域
见图1:这是西田格兰购物中心，你可以看出就是一个非常简单的两层的购物中心，为了保证很好的通透性，二层屋顶的阳光可以通过较大的挑空（VOIDS）直射到一层。整个商场都很明亮。但是随着时间的进展，商圈的人口和收入都在增加，所以需要增加租赁面积。怎么做呢？大家可以看到这个挑空已经被木板的围挡包围。这是一个通过填回部分调控来增加租赁面积的工程。当然西田都是在晚上进行的。一般都不会影响商场的白天营业的。
图2 完成挑空改造后回填的空间
这个就是改造完成后西田田增加的面积空间。这是在二楼。填回的楼板直接面对二楼屋顶的天窗。
图3 通过增加挑空一侧的凸出的半圆增加的面积
类似地，西田还通过这样的方法在挑空的一侧增加租赁空间。这样大家就对格兰购物中心的改造背景清楚了。
图4 改造和估值分析
见图4：
第1行：改造后新增的面积可以增加年租金收入5万澳元：
第2行：这个改造工程需要投入65万澳元；
第3行：引入一个比较关键的概念——收益（Yield),就是投入产出比，也就是: 5万／65万=7.7%, 即投资回报或者叫ROI，为简单起见，就叫收益。
第4行：进入一个最关键的概念-购物中心的资本收益率，简称资本化率（Cap），或者租金的资产的转化率。在这个项目中经过数年稳定营运的格兰购物中心的资本化率为6.5%。
我要给大家解释的是这个资本化率是除法概念。是用购物中心的总的收益除以资本化率得到这个购物中心总的估值。所以说决定一个购物中心估值最关键的就是租金收益（分子），而你的租金收益的稳定性、可持续性和未来的增长潜力等综合要素就决定了你的资本化率的优劣（分母）。
因为资本化率是放在分母做除法的，所以数值越小越好。资本化率就像做乘法的市盈率一样是计算不出来的，而是由市场的各种综合因素决定的。或者简单地说就是由市场决定的。
对于格兰购物中心来说，假设这个商场的租金收益为1亿澳元，则这个购物中心的估值就是15.3亿澳元。估值=1亿／6.5%=15.3亿澳元。
第5行：对于这个改造工程所带来的5万租金收益将给估值带来76.9万的增加值。也就是这个增加的5万元的年收益对应实现了76.9万澳元的价值增值。
第6行：你用76.9万减去65万的改造投入，格兰购物中心的这个改造工程还实现11.9万澳元的开发利润或者也叫价值提升。
我和西田的朋友讨论得知改造是西田实现价值提升的最主要的举措，这也是为什么西田要拥有自己的设计和施工团队的一个原因。不然的话如果你仅靠租金积累，西田是无论如何做不到现在这样的资产价值的。这个说起来就更复杂，有兴趣的朋友可以关注我的商业地产课堂系统了解其中的原委。
关健是这个估值公式：估值=收益／资本化率。而且这是一个分子和分母的联动效应。就是说如果你的租金上不去，你不能忽视的是这时的资本化率作为分母的数据是急剧放大的。分子变小和分母变大的共同作用造成你的资产呈指数级的下降，都不是线性的。就是我们说的2次方、3次方等，所以叫断崖式地下降就很正常了。但是很多开发商的老板不明白这个道理。还是以房地产式的加减法思维而不是以金融属性的除法思维看待商业地产。
在了解了收益和资本化率，知道了估值等于收益除以资本化率后，事情就简单了。我再给大家看西田米兰达的项目，具体怎么改造我就不展开了，这绝对是一个全球区域型购物中心的改造标杆。而且是西田在成功开发像西田伦敦和西田斯特拉特福城这些世界级的标杆项目后再对本土的大众化的区域型购物中心所做的改造。
图5 西田米兰达改造开发目标的投入和估值说明
第一行2016改造之前，米兰达购物中心的销售额是6.92亿澳元。第二行改造以后要达到的销售额是9亿到9.3亿。第三行告诉你目前的资本化率是5.75%，现有购物中心估值为13.86亿澳元。
其实这个也等于告诉了你米兰达购物中心目前的收益为：
收益=资本化率X估值，即13.86 X 5.75%=7970万澳元。
你用7970万除以9.92亿，你能够得到米兰达购物中心大概的收益和收入之比为11.5%（为帮助理解有点类似我们讲的租售比，但西田这里是去除成本的收益）。
第4行改造的投入成本为4.35亿澳元。收益率是7%，就是简单地说我投入这4.35亿，每年可以带来3045万的新增租金收入。
我用改造之前的7970万的租金收入加上新增的3045万得到1.1亿澳元，再除以进一步优化的资本化率5.5%，则改造后米兰达的估值为20亿澳元。
实现价值提升或开发利润1.79亿就是用20亿的现在估值-原有的13.86-4.35亿的改造投入得出1.79亿的开发利润或价值提升。
米兰达最后实际的实现价值均超过以上预期。所以说是全球区域型购物中心改造的标杆，去年澳大利亚Scentre Group购物中心的股东大会也是在米兰达现场的电影院举行的。
我们国内的开发商包括整个市场对这些估值意识是比较缺乏的。我记得几年前有一位万达朋友告诉我宁波万达广场改造，新投入了2个亿，结果改造后换来了1000万的新增租金收入。然后王健林说了，今后这种投入2个亿增加1千万租金的事情不要再干了。万达包括王建林在内不知道这其中的道理，其实整个万达商业有没有5%的收益都是个大问题的。
我接触的另外一家开发商，他们叫我去看项目改造，我真的觉得机会很好，我初步保守的估计收益也在25%以上。但这位经理人告诉我，如果我提出的改造费用不能在当年租金收回老板是不会批的。这就是我说的典型的房地产的加减法思维。
再说一下今年初万达以100亿元的价格出售给腾讯万达商业的4.12%的股份，你用100亿元除以4.12%，万达商业的价值不就是2327亿元吗？我可以用这个收益法的估值公式估算一下万达的资本化率，就是300/2327=12.8%，如果我按大家比较熟悉的市盈率估算大约7.7倍左右。也和万达港股退市前的情况比较接近。其实你左右比较同一市场的华润置地、恒隆和新鸿基等，应该说市场给万达的估值还真的是很公平的。
今年初王健林董事长在万达集团总结报告中提到了万达总资产7000多亿，还加了一句话按成本法估算。如果去除万达的7%的海外资产和其它部分，主要部分都是万达的近300个购物中心。我相信万达自己的估值至少也是5到6千亿元的。但市场就是非常现实和不以人的意志为转移。不会像王健林在港股退市时很愤愤不平的说“最不能接受的是市值低于净值”。其实王健林还是在按成本法在估算自己的价值，也还不明白商业地产只能按收益法估值的简单道理。其实不只是万达，国内很多其它跟进的企业也都是一样。
我进一步列出一个典型的国内商业地产集团公司的总的估值公司的公式，即：
总估值=收益1/Cap1+收益2/Cap2+······+收益n/Cap.i
国内的做加减法思维的房地产公司的老板们无限地扩张项目，以为新建项目租金收益低不是问题，反正都是累加，却恰恰忽视了还有一个资本化率低的分母会随着租金和收益的降低而扩大的。这样对估值的影响就变成了负数的指数级了。
我们无论做什么事情，首先都要问自己是做什么的？这也是我在讲课和培训时特别强调的概念和定义。You know what you are taling about. 不然的话像万达都没有搞清楚自己是做什么的拿自己去和迪斯尼比，其实做的不是一样的东西。而我们国家的一种膨胀的房地产思维以为只要能够造一个壳就可以做里面的任何事情。结果打了自己的脸。做购物中心也是一样，这些老板们真的不知道做购物中心的盈利模式是租金收入和资产增值。由于忽视或者是真的不知道这些基本的估值原理。提出了所谓的“轻资产”，完全忽视资产的增值的这块更重要的盈利模式。不但误导了行业，也忽悠了自己。
这也是为什么我要翻译西田创始人弗兰克·洛伊的书，让我们的市场看看真正的商业地产应该是怎么玩的。丘吉尔说能看到多远的过去就能看到多远的未来，不然的话还真的以为“厉害了，我的Mall......”
我摘录书中324页的一段话，你可以看到西田是如何看待自己的购物中心的：
应该从两个方面剖析西田。消费群体看到的是繁荣的购物中心，投资群体看到的是支撑它们的资本结构。营运方面是要顾及这些砖瓦资产的有序的运转并始终处于行业的前沿，财务方面则关注的是通过不断调整资本结构以确保购物中心业主始终具有最好的持有模式。弗兰克具有长期的营运购物中心方面的经验，但他真正的兴趣还是在财务结构的资本运作方面：“条件在不断变化，因为我们一直在成长，开发购物中心需要大量的资金，而且资本结构需要根据新的形势不断调整。我们一直在为我们的营运寻找新的投资方式——我们高度务实而且可能是在这个方面做得最好的。”他为公司看不到的“财务大脑”和看到的购物中心感到同样的骄傲。
你可以看到西田创始人出于天生的零售基因对购物中心营运的驾轻就熟，但他真正的关注一直都是购物中心的资产增值和资本运作。而我们的许多购物中心的决策者们根本就是无视和缺失这个“财务大脑”。通过阅读该书你将对这一点有着更加深入的认识。
这些年，我走遍欧美和澳大利亚，如果你比较购物中心的建设或者投入成本，中国和美澳已经在一个水平上，我指将人民币的投入成本换算为美元或澳元后都已经是同一个数量级了，国内的成本甚至更高，但是如果你比较租金收入，数据上也差不多，但差的是币种。这就为我们提出了一个应该引起我们的市场从政府到开发企业注意的一个很大的问题。以上海为例，2015底的购物中心总数为148个，到了2017年底已经突破270个。根据中商数据的最新统计到目前为止上海的购物中心已经是295个。而上海购物中心的销售额从2015开始就进入个位数增长的新常态，销售额一直在1500亿左右徘徊。上海商业信息中心发布的预测说今年的销售额会在1600亿左右。到目前为止我们都还没有看到公布的数据，但销售的增长大大落后规模的增加一定是不争的事实。也极大地稀释了绝大多数购物中心的效益和投资回报。这里我给大家再看一下上海购物中心从2006年到2016年的一些数据。你可以看到上海购物中心的平均年销售坪效已经重新回落到2006年的水平。而2006年9000元的坪效和现在的9000元会是一个价值吗？作为中国经济发展最好的上海的情况尚且如此，别的城市和地方还会有比上海更好的吗？
图6 2006-2016上海购物中心销售额占社零总额的比例及趋势
图7 2006-2017上海购物中心销售额和面积的增长变化
图8 2006-2016上海购物中心的每平方米年均销售额
所以作为一个业内人士，我不得不从一个专业的角度，从商业地产的基本概念特别是盈利模式和估值方法以及实际的市场数据给大家提个醒。
（来源：万商俱乐部 王玮）
