联商专栏：经历电商冲击的低迷后，新零售大潮冲击线下，百货行业也迎来改革和创新。本文在此时点，对美国和日本的百货发展情况做一个简要的梳理，站在全球视野下看中国的百货行业。
美国和日本百货起步较早，经历了初创、成长、增长放缓、调整发展、衰退和整合转型等一系列成长历程后，逐步走向成熟。
中国百货目前发展尚不成熟，美、日百货行业的发展趋势和成长路径值得借鉴。聚焦美、日百货的龙头公司，探究其发展历程、经营策略和经营状况对于中国百货的发展和转型具有一定的参考价值。
报告摘要
美国百货：业态成熟，龙头引领转型。
从南北战争到20 世纪中期，百货公司在美国各大中心城市兴起。20世纪中后期开始，一系列新兴业态的崛起对百货业造成强烈冲击。20世纪末至今，业内企业分化，巨头百货公司引领企业转型。其中最具代表性的公司之一就是梅西百货。梅西百货通过一系列兼并收购及M.O.M战略的实施不断扩大公司规模，提升公司业绩，成效显著。近年来新业态冲击强烈，梅西百货频频关店，经营业绩有下滑。
日本百货：走势低迷，企业分化严重。
1914 年三越百货店的正式开业标志着百货店在日本诞生。随着20世纪90年代泡沫经济的破灭，零售疲软，便利店、超市不断扩张，百货进入整合转型时期。永旺是日本的大型零售集团，经营综合购物百货公司为其核心业务。强大的集团规模、多元化的经营模式和丰富零售业务经验使其成为日本购物中心的王者，综合业绩稳定。高岛屋是日本最大的百货公司之一，拥有180多年的历史。近年来随着日本百货行业的整体下滑，高岛屋的业绩状况也逐渐走低，客户流失严重。
并购或将成为中国百货未来发展趋势，创新转型势在必行。
对比美、中、日代表百货企业市值及估值可以发现，中国百货市值目前处于较低水平，估值在20x左右。在新零售浪潮变革和百货行业集中度提升的背景下，还有一定上升空间。纵观美国和日本的百货龙头发展史，并购在推动行业集中度上升、龙头公司规模扩大的过程中发挥着至关重要的作用。在中国百货逐步走向成熟的过程中，并购重组或成行业集中度上升的重要推动力。另外，面对新兴业态的冲击，中国百货应借鉴美国和日本传统百货的发展经验，及时革新企业理念和管理销售模式，求得发展新方向。
风险提示：消费习惯改变，线上持续冲击；并购重组不及预期等。
报告正文
一、美国百货：业态成熟，龙头引领转型
(一)百年沉浮，新业态崛起冲击不断
从南北战争到20 世纪中期，美国城市化进程推进，百货公司在美国各大中心城市兴起。20世纪中后期开始，连锁店、超市、会员店、折扣店、电商等新兴业态依次崛起并迅速抢占市场份额，对百货业造成强烈冲击。20世纪末至今，业内企业分化，兼并收购持续不断，美国百货公司企图通过转型摆脱困境。
21世纪以来美国GDP及人均收入整体水平上升，零售额以较稳定速度增长，08年受经济危机有影响较大幅度下降。
新业态崛起冲击不断。
20世纪末以来，大型超市、仓储会员店、折扣店等新兴业态如雨后春笋般迅速崛起，传统百货行业市场份额被严重压缩。2000年以来，网络零售异军突起，网购零售额占零售总额比例逐年攀升，从2000年的0.92％上升至2016年的7.20％，对百货业乃至整个实体零售业造成全面冲击。
自营实现产品差异化。
美国百货公司主要采取自营模式经营：买断式经销+自主品牌建设。采购环节，通过自主采购及品类管理，实现产品差异化及自主定价。销售渠道方面采取复合渠道销售，打造线上线下渠道协同机制。同时，美国百货具有“百货-优价百货-奥特莱斯-海外”的成熟的商品退出机制，有效降低了运营风险，提高商品流通效率。
并购推动行业集中度提升。
受到新兴业态冲击，美国百货经历了两次行业性集中并购行为。1993-1998、2003-2008是美国百货的两次并购潮。并购是推动百货行业整合和行业集中度提升最有效的途径之一。近二十年来美国传统百货并购案例不断，经过一系列兼并整合，行业集中度整体水平较高。近年竞争加剧，集中度有下滑趋势。大型兼并收购有助于经营状况不佳的百货联合经营，扩大企业规模和影响力，发挥规模效应，推动企业转型。
(二)梅西百货：M.O.M战略助力企业转型
梅西百货由Rowland Hussy Macy创立于1858年，是美国著名的百货公司。从创立之初到现在的160年间，经历了发展、破产、合并、再发展、转型升级的一系列成长历程。
梅西百货主要采取买断式经销，以自主品牌为主。
采取“实体门店+网络购物+电视购物”的复合渠道销售。从分销渠道来看，以自有分销中心为主，目前自有分销中心占比超过70％。
M.O.M及并购战略助力企业逆势增长。
梅西百货作为美国传统百货巨头，也受到了新兴业态和电商的强烈冲击。但自从2008年提出M.O.M战略后，营业收入呈现逆势增长，战略效果显著。M.O.M战略即魔术营销(Magic Selling)、全渠道(Omnichannel)和本地化(My Macy’s)。魔术营销是指通过节日活动、庆典表演、文艺展览等方式充分贴近消费者，开发自有品牌。全渠道战略强调以客户为中心，以线下为根本，促进线上和线下多渠道销售。此战略利于提高存货周转率和运营效率，也创造了梅西百货相对于传统线下百货及纯电商的独特竞争优势。本地化是指加强自主经营，研究核心消费者消费行为。
并购是梅西百货发展扩大的又一战略。
近20多年来梅西百货并购案例不断，并购后合并企业经验互享，伴随着规模效应及品牌扩张效应，销售额大幅提升，经营状况得到改善。
门店数回升，盈利能力有所下滑。
17年以前整体关店数大于开店数，13年以后年关店数量增长较快，16年高达66家。(15年收购Bluemercury导致门店数额外增加62家。)但17年总门店数量回升，新开门店数增加至51家，门店数净增28家。梅西百货18年2月宣布将在19年年初再关闭位于Redmond的一家门店，到期其2016年宣布的百家门店关闭计划将完成83家门店的关闭。之后关店数或有减少趋势。
近五年整体盈利水平有所下降，14年至16年扣非归母净利润逐年减少，但17年有所回升，较16年同比增长约37％。17年营业收入同比下降3.7％。毛利率整体水平也有小幅下滑。受零售转型及新业态冲击的影响，梅西百货市场份额不断萎缩，导致近年频频关店，盈利能力减弱，业绩下滑。
同店销售重拾增长。
梅西百货15Q1至17Q3季度同店销售一直处于负增长状态，16年一季度、17年一季度同店销售分别下滑6.1％、5.2％。2017年第四季度同店销售增长1.3％，时隔三年再度获得正增长率，盈利能力有所改善。
梅西百货估值及市值分析：1995年联合百货并购梅西百货、2005年梅西百货收购五月百货，两次并购事件推动市值和估值快速上升2007年市值达到近20年来最高，超过1500亿元;受2008年全球经济危机影响，08-09年市值和估值下跌剧烈；08年开始实施M.O.M战略之后，09年到15年市值一路上扬，成倍增长；16年梅西百货宣布“百家门店关闭计划”，之后频频关店，业绩不佳，估值和市值开始逐渐走低。
二、日本百货：走势低迷，企业分化严重
(一)发展遭遇瓶颈，亟待整合转型
1905 年三越绸布店发表“百货店宣言”，1914 年三越百货店正式在东京都内开业，标志着作为实体形态的百货店在日本诞生。随着20世纪90年代泡沫经济的破灭，日本经济下滑，零售疲软，行业整合加速。
资本泡沫破灭，零售走势低迷。近20年来GDP走势经过一段时间的停滞开始缓慢复苏，人均可支配收入逐渐回升。90年代泡沫经济破灭，零售疲软，单月零售销售额增速缓慢甚至出现负增长。
从占比趋势来看，便利店业态市场份额扩大，百货市场份额被严重压缩。从整体销售金额来看，目前超市销售额最高，市场份额最大，占比稳定。便利店次之，百货市场份额和销售金额最少。
日本百货是联营模式先驱。日本百货约90％属于联营模式，不承担风险也无自主定价权，属于 “圈地+收地租”的发展模式，是中国及东南亚各国的效仿对象。采购环节以联销为主，自采和自主品牌为辅，销售环节以实体门店为主，线上渠道为辅。
行业集中高，四强领军。日本百货行业集中度较高，且基本保持稳定，CR4(％)在51左右波动。2008年4月1日伊势丹和三越合并，日本百货业进入了高岛屋、先驱零售、新千禧、三越伊势丹四强领军时代。
(二)永旺：购物中心王者
永旺是日本著名零售集团公司，旗下包括 AEON Co. Ltd. 及一百多间附属公司。AEON Co. Ltd.拥有逾30 年经营零售业务之经验，尤以经营综合购物百货公司为其核心业务。
零售为主，多元化经营。永旺集团从事零售业务、综合金融业务及服务业务。零售是永旺集团的核心业务，包括百货、超市、购物中心、便利店、药店、专卖店等零售业态。在永旺的主要业务中，零售业务营收占比维持在80％左右水平。
门店数量小幅扩张。公司门店数量保持小幅扩张趋势，海外门店数增速较快。食品超市门店数量最多。
营收增速下跌，毛利率小幅波动。公司总营业收入保持持续增长趋势，海外营收占比小幅上涨，近三年基本保持在8％以上。16年营收增速大幅下跌。近年来综合超市百货营收有小幅波动，基本保持稳定。毛利率在35％左右波动。
永旺估值及市值分析：公司2000年收购八佰伴，2003年合并Mycal，2005年接手经营不善的日本家乐福，2006年再与丸红联手支援大荣百货。2007年合并子公司Diamond City，期间公司规模扩大，估值市值成倍上升；08年金融危机后，消费者趋于节俭型消费习惯，市值和估值受到冲击；2011-2016年，公司加速海外布局，在中国、柬埔寨、越南、泰国、马来西亚等多地开设新门店，2012年永旺中国正式启动，估值和市值双回升，PE(TTM)在2016年首次超过200x，达到近30年来的峰值。
(三)高岛屋：没落的百货贵族
高岛屋创立初是京都的一家二手服饰及棉料织品零售商，创立于1831年。高岛屋是日本最大的连锁百货公司之一，具有180多年历史，主要销售中高档的服饰、鞋帽、黄金珠宝等，在日本国内拥有20余家连锁店。
百货仍是主营业务。高岛屋百货业务营业利润占比约40％，近年来占比有下滑趋势。房地产和信用卡营业利润占比增速较快。百货业务营业收入金额及占比双双下滑。但其营收占比达88％以上，仍是主要收入来源。
公司客户数量呈现负增长趋势，09年受经济下滑影响顾客流失严重。近年门店数量基本不增长。
盈利能力15年有较大幅度下降，16年利润回升。除15年以外，毛利率整体维持30％左右水平，净利率在2％左右的较低水平波动。
高岛屋估值及市值分析：以泡沫经济时代为分水岭，日本零售业在1996 年达到发展的顶峰，此外，1993年-1996年，新加坡、大叶、新宿高岛屋商业中心相继开幕，期间市值和估值上扬较快；2006年日本桥高岛屋的大楼被认定为“历史的建筑物”，扩大了品牌声誉，这一期间市值处于较高水平；2008年经济危机导致业绩下滑，同时，高岛屋疑似漏税申报约2亿9500万元，造成不良影响， 08-09年市值和估值下跌剧烈；高岛屋12年进军中国，之后市值进一步回升。
三、从美、日百货看中国百货发展
(一)全球化市值估值讨论
对比美、中、日代表百货企业市值及估值，综合来看，美国百货平均市值明显高于中、日百货，但估值相对略低，日本百货估值相对较高。中国百货市值处于较低水平，估值在20x左右。在新零售浪潮变革和百货行业集中度提升的背景下，还有一定上升空间。
(二)美、日百货发展对中国的启示
并购或将成为中国百货未来发展趋势。
纵观美国和日本的百货龙头发展史，并购在推动行业集中度上升、龙头公司规模扩大的过程中发挥着至关重要的作用。并购能够产生协同效应，扩大企业双方的经营绩效，提升运营效率，在推动行业发展和走向成熟的过程中具有积极影响。经过一系列大型并购之后，美国和日本的行业集中度CR4均在50％以上，而中国近年来主要连锁百货企业的集中度CR4一直处于20％以下，和美日相比差距较大。因此，在中国百货逐步走向成熟的过程中，并购重组或成行业集中度上升的重要推动力。
创新转型应对新业态冲击。
中国百货当前面临着比较严峻的竞争形势，电商、生鲜平台、新零售等新业态的崛起扩张给传统百货行业造成了不小的压力。美国百货在发展中受到了电商、奥特莱斯、折扣店、会员店等新业态的冲击，日本的便利店、药妆店及电商等新零售业态也在强势瓜分零售市场份额。借鉴美国和日本传统百货的发展经验，中国百货应及时改进运营管理模式，创新转型求得发展新方向。
一方面，要努力开发自有品牌，拓展线上、线下的双销售渠道，获得独特的竞争优势；另一方面，要以消费者为中心，实施顾客满意战略，实现顾客服务系统化和市场定位细分化。要在激烈的竞争中寻求发展，企业理念和管理销售模式的革新势在必行。
