中档消费崛起，2018年Q1主要百货企业业绩均超预期，颇有些枯木逢春的感觉。对于这个被大部分投资者遗忘的行业，似乎迎来了一缕春风。行业到底如何？业绩增长能否持续？未来行业趋势如何演绎？带着这些问题，我们对行业进行回顾和展望：
1、行业到底如何？
2016Q4高端消费开始复苏，2017Q4中档消费开始崛起，尤其到了2018Q1中档消费边际变化显著，微观表现为：化妆品、服装、运动休闲开始崛起。我们一直强调：高端消费崛起百货增收不增利，主要是高端消费扣点低，对百货毛利贡献不大。中档消费在百货企业占比较高，一旦崛起，百货企业收入弹性较大，同时中档品牌给予百货企业更高扣点，因此也体现出更高业绩弹性。概括起来，中档消费崛起百货收入弹性开始体现，利润弹性大于收入弹性，这就是我们看到的为何2018Q1百货企业收入和盈利弹性更大的原因。
2、收入和利润增长能持续吗？
本次消费复苏与2011年或者2008年最大区别在于驱动因素有所差。2011年之前百货弹性更多体现为居民收入增长推动+固定资产投资拉动双重驱动，居民消费贡献更多稳定性，而投资又带来更多弹性，尤其是在固定资产投资高增长的区域，比如当时的新疆友好集团，因此体现为收入和盈利的大幅增长！本次消费主要以居民消费驱动为主，因此稳定性更强！本次消费复苏更多体现为经济后周期性，至于房地产财富效应，海外购下降等仅仅是锦上添花，决定不了行业趋势，因此，只要经济不出现大幅滑坡，这次消费的韧性将极强。
3、百货行业未来如何演绎？
纵观美国、日本、韩国等主要发达国家百货行业发展历程，我们都清楚地看到行业会经历快速发展期、冲击整合期、平稳发展期三个阶段，但整体百货收入占渠道收入表现为持续下降，龙头企业在冲击整合期表现更为优异。
我们以美国为例来看看百货行业发展历程，1970年之前美国百货业经理快速发展期，那个时候主要是工业化大生产与城镇化进程的结合，消费出现快速增长，百货通过渠道渗透表现较为优异。1970年-2000年，美国百货业受到折扣店、专卖店、邮购店等第一波冲击（之所以说是第一波，因为还有目前网购带来的第二波冲击），自身也陷入激烈的价格战，带来的百货业的并购整合。这时候百货在价格上不如折扣店，在时尚潮流上不如专卖店，因此大部分在流量红利阶段出现的百货企业纷纷遇到困难，行业并购整合开始加速。同时，分化极为显著，梅西百货、科尔百货、诺德斯特龙等表现优异，尤其是梅西百货在自有品牌、独家代理方面做出巨大突破，在客户体验方面，要归功于M.O.M计划，即MY MACY'S（我的梅西百货）、OMNICHANNEL（全渠道战略）、MAGIC SELLING（魔力销售），分别代表着本土化、线上线下资源的整合、服务品质提升，从而实现市场份额持续提升，而希尔斯陷入并购陷阱，JC彭尼节节败退，可见优秀的百货公司仍然能够凭借良好的经营能力在美国的零售业遇到冲击时获得一席之地，并实现强者恒强。
回顾国内百货，我们看到行业经历了2011年之前的辉煌，快速进入2012年开始的供需冲击的漩涡。2012年以来经济增速持续下滑，总需求出现萎缩，而供给端在商业地产+网购的剧烈冲击下，很多百货企业经营出现大幅下滑。在经历供给冲击和需求萎缩严重的打击之下，国内百货企业也经历了去产能和提效率。
未来的竞争更多体现为供应链、客户体验、数字化等多方位的竞争。从供给端来看，单体百货，低档百货仍然生存艰难，连锁百货和购物中心以及网购对单体百货形成夹击之势，从而导致很多效率低下的百货企业开始去产能。同时，从需求端来看，消费者逐渐处于主导地位，无论是在产品还是购物场景要求都在提升。在此过程中，我们发现龙头企业竞争优势在持续改善，更容易通过规模优化供应链，更能在优化场景方面做出投入，而且在精准化营销等方面优势更强。
因此，我们认为供给和需求端带来最严重的冲击已经逐渐过去，接下来是行业并购整合和分化的大时代，机制灵活、经营效率优异的企业将逐渐胜出，成为踏浪的时代领潮儿。
4、行业估值怎么看？
很多投资者认为百货行业增长不持续，所以应该给予估值折价。我记得从2017年6月中旬我开始发布深度报告《线下回暖+并购增厚双重驱动业绩增长》推荐王府井的时候，市场反应就极为平淡，当时没人推荐，也没人关注百货，总以为百货被网购冲击是没有前途的行业，但事后我们发现，供给端出清+消费复苏，企业经营表现远超预期，尤其是龙头企业表现更为显著，行业分化极为显著！我们认为虽然这次消费行业复苏以及外部环境都不如2011年之前，但机制、经营优异的龙头企业增速还是有比较强的持续性，不应该给予估计折价。
