12月24日皇庭国际发布公司资产置换暨关联交易的公告，拟将所持同心基金22.34%股份置换重庆皇庭100%的股权。因交易对手皇庭集团及其下属公司系本公司实际控制人郑康豪先生控制的公司，故此项交易构成关联交易。
值得关注的是，此次关联交易所涉及的置入置出标的资产的质量。根据公告显示，皇庭集团拟置出的资产同心基金目前收益良好，但拟置入资产重庆皇庭广场却处于多年亏损状态。不难看出，此次资产置换为上市公司拟用盈利资产置换实控人所持有的亏损资产。交易完成后，按照同心基金未来经营情况预测，置出资产将相应减少皇庭国际2019年归母净利润约2900-4300万。
关于此次资产置换方案，存在三大问题值得思考：第一，皇庭国际究竟为何要用盈利资产置换亏损置产？第二，资产置换评估价格是否合理？第三，资产置换后，皇庭国际的经营发展变化将会发生怎样的变化？
盈利资产置换亏损资产 明年净利预计将减少
此次交易的拟置出资产同心基金于2018年10月31日的股东全部权益评估价值为237，217.90万元，本次置出资产同心基金22.34%股份对应的评估价值为69，101.57万元。
重庆皇庭于2018年10月31日的股东全部权益评估价值为6，558.54万元，交易各方确认重庆皇庭100%股权本次置入价格为6，558.54万元。
置出资产和置入资产的评估价格差额已高达62，543.03万元。经各方协商一致，本次资产置换对价剩余差额由皇庭集团及其关联方以债权冲抵和现金支付的方式付清。
其中，皇庭集团及其全资子公司重庆皇庭九龙对重庆皇庭持有的债权3.62亿元，通过皇庭国际和皇庭集团下属公司间的债权债务重组来冲抵以补偿对价，抵消后重庆皇庭无须再偿还该笔债务。各方债权债务抵消后本次资产置换剩余差额为2.63亿元，该差额部分由皇庭集团或其指定的公司以现金方式付。
仅以目前的数据来看，同心基金的盈利情况较为可观。2016年度、2017年度、2018年1-10月实现净利润17，729.94万元、24，481.37万元、18，534.75万元。
与之相反的是，重庆皇庭在2017年度和2018年1-10月份却处于亏损状态，实现归母净利5776.15万元、-563.19万元。原主营房地产开发和销售，前期亏损主要为房地产业务的拖累，目前已不再进行新的房地产开发业务，主要运营重庆皇庭广场。
重庆皇庭广场开业之初原定位为以珠宝为主题的体验式购物中心，但由于定位主题单一，商场出租率和人气不够理想，租金水平相对较低。2017年7月起，重新定位为片区最具特色的一站式精致社区购物中心。
但由于皇庭广场刚剥离房地产业务全面转为商业广场的运营，其仍存在较强的盈利不确定性以及运营风险。
首先为引入品牌商户和租金不达预期的风险。目前虽已有盒马鲜生、大地影院、孩子王等主力店品牌入住，但其他品牌商户还在陆续洽谈中，因此存在业态调整招商不达预期和租金不达预期的风险。
其次为持续经营的风险。购物中心的经营中，业态和商户的调整是持续长期的过程，未来如果出现部分商户在承租期内经营管理不善，无力支付租金或拖欠租金等情况，可能会对重庆皇庭持续经营能力造成不利影响。
重庆皇庭置入公司后，因重庆皇庭广场尚在培育期和调整期，公司存在经营情况和营业收入不达预期，导致重庆皇庭未来可能发生亏损的风险。
本次交易预计在2018年年底完成，置入资产重庆皇庭后，因其为同一控制下企业合并，预计重庆皇庭2018年净利润约-700万，将调减皇庭国际2018年净利润约700万，置出资产投资收益预计为871.99万。本次资产置换预计增加皇庭国际2018年归母净利润约为172万元。
重庆皇庭未来的发展情况尚存较大不确定性，但将同心基金置换出后，对于上市公司业绩的影响却是立竿见影的，预计公司19年的净利将被大大削减。
以历史数据为基础，按照同心基金未来经营情况预测，如本次置出资产后，将可能相应减少皇庭国际2019年归母净利润约2900-4300万。
对于此次资产置换的目的，公司称置出同心基金与当前金融市场变化和去杠杆及“脱虚向实”的政策背景相符，在此市场环境和政策背景下，同心基金未来的业绩预计会受到影响。而置入重庆皇庭广场符合公司长远的战略发展和规划，随着业态规划调整和周边环境日益完善，重庆皇庭广场的盈利能力及物业价值均具有较好的上升空间。
置出资产评估作价可比公司的可比性存疑
同心基金主要业务为再贷款、直贷、融资担保、供应链金融、保理、私募股权等类金融类业务。
本次置出实缴股份为54，880.92万股，参考评估价值确定交易对应的价格为69，101.57万元，折合每股为1.2591元。公司2015年底-2017年收购同心基金股份101，475万股，其中实缴股份47，675万股，收购成本为57，954万元，对应实缴股份的每股成本为1.2156元，本次出售与收购成本每股增值0.0435元，增值率为3.45%。
公司2016年对同心基金补缴部分股份4.3亿，补缴后同心基金股份的成本按实缴出资约为每股1.1134元，本次出售与收购成本（含增资部分）每股增值为0.1523元，增值率为13.09%。
本次交易上市公司选取3起转让金融业务资产的估值案例进行对比分析，案例标的分别为熊猫金库、熊猫小贷、润兴租赁、富嘉租赁。
值得注意的是，润兴租赁和富嘉租赁虽为类金融业务，但其主要为融资租赁，熊猫小贷因其贷款主要来源非自有资金。而同心基金主要业务为对外贷款和对外投资，资金来源主要为股东投入的注册资本金虽然都为类金融业务，但具体从事的业务和商业模式有较大区别。
由于金融业务的繁杂以及多样性，在资产评估上留下了难题。同心基金的PE估值与可比公司的估值相差甚远，平均值为41.69倍，同心基金PE值为12.79倍。
基于目前的估值对比来看，同心基金不论是PB估值还是PE估值均低于平均值，或存在价值被低估的情况。而此交易的敏感点在于交易对手为实控人旗下的公司，此时低价将盈利能力可观的资产置换实控人手中发展不确定性较大的亏损资产不免令人生疑。
盈利能力显疲态：扣非净利首现下滑、营收增速放缓、毛利率下降
此次置出的同心基金目前是上市公司盈利的主力军。
以18年半年报最新披露明细数据显示，本期实现投资收益83，970，755.83元，占当期利润总额的56.36%，其中主要是报告期内按权益法核算的同心基金的净利润。
将同心基金置出后，上市公司的预计净利也将被大大削弱，置入资产重庆皇庭广场目前盈利能力不佳，未来可期但仍具有较大的不确定性与风险。同时，公司截至三季报公司的盈利能力疲态初显，营收骤然放缓，毛利率小幅震荡，扣非净利也出现了近几年的首次下滑。
数据显示，18年三季度公司实现营业收入6.85亿元，营收增速为22.31%，2017年度实现营业收入7.02亿元， 营收增速为115.53%。可见上市公司在17年营收实现爆发式增长后，增速骤然放缓。
公司的毛利率也由17年的67.08%下滑至64.81%，为上市公司自15年来至今毛利率的最低值。
同时扣非归母净利润也首现下滑态势，三季度公司实现扣非归母净利润1.48亿元，同比下降4.47%。
面对18年公司盈利已然出现疲态的下，此时将核心盈利项目同心基金置换出去，于公司未来业绩而言可谓是一项挑战。
并且交易显示，按照同心基金未来经营情况预测，如本次置出资产后，将可能相应减少皇庭国际2019年归母净利润约2900-4300万。
届时，重庆皇庭广场能否因其一站式精致社区购物中心的商业广场定位带来巨大的盈利空间？也只能待后期观看。
目前在公司主营业务营收结构中，金融业务占比居于首位，公司此次将同心基金置出一方面为了持续发展商业不动产管理规模，另一方面是公司基于2018年以来金融监管政策和市场环境趋严的背景，预计类金融业务未来发展会受到一定的影响而做出的防御措施。
此后，皇庭国际是否将聚焦主业发展，响应去杠杆及“脱虚向实”的号召，还需看公司未来发展的动向。
（来源：公司观察 文/茴香小油条）
