一部首开史，半座北京城。
2015年夺得北京房地产销冠，2018年销售规模突破千亿，高歌猛进的首开股份（600376.SH，以下简称“首开”）一时风头无两。
然而，跨过千亿之后，首开却放慢了步调。2018~2020年，销售规模分别为1007.27亿元、1013.44、1074.55亿元，几乎原地踏步。中海已连夺两年北京销冠宝座，首开竟无力反超。
而今，“京城地产一哥”首开正陷入规模停滞、业绩下滑、负债压顶的重重困境。
隐形的债务
2020年，首开累计新增融资共计 523.38 亿元，同比增长6.2%。其中，开发贷款 150.24 亿元，信托贷款 110.72 亿元，发债规模 262.42 亿元。期内，首开累计归还各类筹资 415.06 亿元，净增融资规模 108.32亿元。
截止2020年底，首开总有息负债高达1339亿元，而这已经是“美化”后的数据。
表内，至少有两处隐形负债，而表外，也有藏债之举。
截止2020年底，首开的少数股东权益为325.8亿元，同比增长14.72%；归母权益为315.9亿元，同比增长7.13%。这是近十年以来，少数股东权益首次超越归母权益。
反超之下，少数股东权益占比已增至50.8%，但其应占利润却不增反减，同比下滑63.7%至10.4亿元。截止期末，少数股东损益占比约24.9%，与权益占比存在约26个百分点的剪刀差。
权益与利润不匹配，不免有“明股实债”之嫌。在首开股份并表的非全资子公司中，闪现了资方的身影。比如博睿宏业背后的华鑫信托、金开辉泰背后的兴业信托等。
另一部分负债隐藏在了股东权益里。2015~2020年，首开股份永续债规模在50~80亿元之间。截止2020年底，永续债总额为50亿元，利率在3.88%~4.67%之间。这类并未计入“有息负债”的债务成本要稍高于同期发行的公司债。期内，首开曾发行三笔公司债，利率在3.69%~4.27%之间。
作为权益工具，永续债的利息不计入财务费用，而是从当期净利润里拨付。据了解，2020年首开的永续债吞噬利润2.2亿元，约占当期归母净利润的7%。
永续债之所以被称之为“利润黑洞”，除了分食利润，还因其利率跳升机制。首开2020年发行的30亿元永续债，期限为3+N（3）年，利率3.88%。如果三年内不赎回，从第四个计息年度起，利率将重置。一般情况下，永续债的利率跳升基点以300bps为主。
一方面，首开股份通过明股实债和永续债将负债“隐形”，另一方面，首开试图将负债出表。
据披露，2020年首开共转让3家子公司股权。其中，首开中庚置业是100%转让，另外2家转让的则是控股权。
2020年3月18日，首开转让北京旭泰1%股权；同年6月2日，首开转让天鸿嘉诚51%股权。尤其前者，转让前，首开持有首开旭泰51%股权，为控股股东。显然，转让1%股权是刻意为之。彼时，业内人士将此动作解读为，把亏损资产出表，进而优化报表降低负债率。
此外，截止2020年底，首开对外担保（不包括对子公司的担保）余额为75.04亿元，同比增长约23%，这也是表外负债的高发区。
花样藏债之下，首开仍踩中三条“红线”。期末，剔除预收账款后的资产负债率为 74.83%，净负债率为 178.56%，现金短债比为 0.89，是少有的国资背景的 “红档”房企。
东拼西凑的利润
2020年，首开实现营业收入 442.26 亿元，同比降低 7.18%；实现归母净利润 31.40 亿元，同比增长 13.84%。显然，利润增长更多的倚重的是非主营业务，比如投资收益。
据披露，2020年首开获得投资收益14.3亿元，同比暴增近11倍。这笔收益主要来自长期股权投资收益6.8亿元，以及丧失控制权后、剩余股权按公允值计量产生的利得6.8亿元。
其中，长期股权投资收益6.8亿元，较2019年的0.73亿元，同比增长871.4%。据披露，首开重要的联营或合营公司主要有两家，一家是宁波金郡，首开间接持股35%；另一家是厦门琸泰，首开间接持股49%。尤其后者，是股权投资收益的重要来源。
2020年厦门琸泰实现扭亏为盈，从2019年亏损3720万元到2020年盈利11.7亿元，按持股比例计算，首开获利超5亿元。据了解，厦门琸泰旗下项目为首开龙湖—春江彼岸，位于厦门海沧马銮湾片区，占地面积约12.3万平方米，总建约28.7万平方米，产品涵盖住宅和别墅产品。
而另一笔收益，丧失控制权后、剩余股权按公允值计量产生的利得6.8亿元，其实是来自上述提到的被转让1%股权的北京旭泰。转让后，首开持有北京旭泰50%股权，丧失控制权。
据披露，2020年3月18日，北京旭泰完成工商变更，彼时，首开所持股权的账面价值为21.9亿元，而评估后的公允价值为28.7亿元，其中产生的6.8亿元“浮盈”，计入投资收益。
“丧失控制权后、剩余股权按公允值重新计量产生的利得”，这个名字很长的收益项目，近三年来首次出现在年报中，也正是这笔偶发性利得，成为了归母净利润增长的关键。
“东拼西凑”的利润带来了“成长性”，归母净利润 31.40 亿元，同比增长13.84%。但停留在利润表的数据，能否带来真切的现金流？
2020年，首开的经营性现金流净额55.9亿元，同比增长224.2%。但是，经营现金流的主要来源—销售商品、提供劳务收到的现金较2019年降低 9.67 亿元，而往来款较2019年增加 47.56 亿元，这才是经营现金净增43.67 亿元的主因。
相比之下，首开的现金流更多依赖“输血”。期内，筹资现金流净额约78.8亿元，同比增长209.3%。其中，借款收到的现金约640.6亿元，同比增长26.8%。
截至2020年末，首开及下属公司合计获得各银行金融机构授信总额1816.05亿元，已使用银行授信总额为683.35亿元，尚剩余授信额度1132.7亿元。
