股权司法拍卖，近来频繁冒头在房企的公告中。
与之关联的公司是两家企业，一家是“去地产化”的泛海控股，一家是老牌粤系房企粤泰股份。它们都在过去很长一段时间里遭遇了经营与资金的难题，甩卖核心资产、债务纠纷已见怪不怪。
但这一次，触发了上市公司股权存留。
在5月25日，粤泰股份再发公告称，公司有3.33亿股份将于淘宝拍卖平台上公开拍卖，缘由则是粤泰股份一致行动人与中国长城资产管理广东省分公司的涉案债务尚未清偿完毕。
假设其从4月29日至今披露的司法拍卖股份均成功实施，粤泰股份及一致行动人所持的公司股份将仅占总股本的37.25%。
无独有偶，近来泛海控股大股东所持2.94亿股同样被摆上货台，占总股本5.66%。而截至目前，中国泛海及其一致行动人质押股份数量占其所持泛海控股股份数量比例已超过80%。
从质押到司法拍卖，这一过去被上市公司熟练运用的融资手段，怎么在当下成为企业们的毒药？
拍卖窘境
粤泰的这波股权拍卖从4月29日开始。
当日，在粤泰股份发布的一长串囊括年报、一季报等业绩公告中，赫然出现了一则《广州粤泰集团股份有限公司关于控股股东所持部分股份将被司法拍卖的提示性公告》。
据悉，粤泰股份当日收到大股东粤泰控股通知，北京市第三中级人民法院拟于2021年5月29日10时在淘宝网司法拍卖网络平台公开拍卖粤泰控股持有的公司1790万股股票，占粤泰控股及其一致行动人所持公司全部股份的1.10%，占公司总股本的0.71%。
半个月后，于5月17日、5月18日，以及5月25日，关于司法拍卖的提示公告接踵而来。拟被拍卖股权也从1790万股，依次增至5816.86万股、2.11亿股以及3.33亿股。
上述司法拍卖分别涉及了不同的债权案件及债权人，拍卖原因多是因为涉案债务尚未清偿完毕。
观点地产新媒体整理获悉，涉及债权人多是资管信托公司，如2.11亿股股份主要涉及申请执行人西藏信托有限公司；3.33亿股涉及中国长城资产管理股份有限公司广东省分公司；另外两笔则涉及山东省金融资产管理股份有限公司、浙江中泰创展企业管理有限公司。
值得注意的是，目前西藏信托、长城资管也卷入泰禾的债务漩涡，其中前者还于今年因1.2亿元债务逾期起诉泰禾。
与泰禾一样，粤泰目前也面临着资金流动性问题。在2019年违约风波之下，尽管近两年粤泰通过出售资产乃至核心项目，现金流与负债情况有所改善，但截至2020年其现金仍远难以覆盖短债。
此外粤泰股份2020年归属母公司净利润亏损达到9.13亿元，同比减少超过4倍，这也是其近年来首次录得亏损。
泛海控股同样艰辛，归属于股东的净利润在去年转盈为亏录得-46亿元的同时，其须偿还的资金缺口持续扩大。截至2020年底，泛海控股负债合计1460.1亿元，其中短期借款182.65亿元，一年内到期非流动负债292.57亿元，而货币资金仅为193.88亿元。
股权拍卖让泛海的处境更显艰难。
5月17日，泛海控股公告称其控股股东中国泛海控股集团有限公司所持有的公司部分股份2.94亿股股份，将由北京市第二中级人民法院于2021年6月14日10进行公开拍卖。股份占泛海控股股份总数的5.66%，其股份已被冻结。
虽泛海控股仅简单披露拍卖缘由为司法裁定，但一般而言大多是因为未偿还债款、资不抵债，使得相关债权人到法院起诉，而法院会裁定以拍卖公司股份等方式进行抵债。
除了上述拟拍卖的冻结股份，此前4月20日，因债务纠纷，债权人向北京市第二中级人民法院申请冻结了中国泛海所持有的泛海控股8.03亿股股份，占总股本的15.46%，占所持股份比例的22.57%。
不管是粤泰还是泛海，他们都在面临着一场可大可小的股权危机。
“祸起”质押
触动危机的按钮，是粤泰们自己按下的。
事件的源头，往往便是创始人、控股股东或一致行动人以其所持上市公司股份作为质押物进行质押，向质权方获得信贷资金并定期支付利息。
即是说上市公司股权质押本质上是一种抵押融资方式，常作为一种融资的辅助性手段，而这在A股市场尤为普遍。
一般而言，出质人的股权质押融资额为质押股票市值乘以质押率，质押率一般在30%-60%不等。即是说，假设该上市房企当前股价10元、股东质押1亿股，以50%的质押率计算，该股东可根据市值价值10亿元的质押股票获得5亿元的融资金额。
企业之所以选择股权质押获得资金，一方面是这种方式有着效率高、业务办理周期短的优点，质押手续简单，同时也不会涉及股权的减持稀释，融资成本尤其在早期也有一定优势。
另一方面，当企业缺乏足够的资金，以及缺乏对其而言有利的融资方式时，也会选择进行股权质押。
在国内尤其A股市场，质押股权的融资浪潮从2013年开始。当年5月，交易所、中证登发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，意味着场内质押开闸。
伴随着股市表现大好，不少企业大股东选择通过质押获取更多现金流。
Wind统计数据显示，2014年以来，随着A股上市公司数量增多，进行股权质押的上市公司数量从当年2549家上升到2018年超过3500家——那是股权质押的疯狂期。
高度依赖资金的房地产行业更甚。据川财证券2018年研究报告，从各行业的股票质押规模占A股整体股票质押规模的占比来看，房地产行业已经跃升为第一位。
观点地产新媒体了解，彼时房企正面临着债务集中偿付期，在此背景下多数上市房企股权质押比例已经超过50%。
粤泰股份、泛海控股，正是在股权质押潮起的时候一头扎了进去。
以粤泰股份为例，观点地产新媒体整理数据获悉，自2014年起其大股东粤泰控股及其一致行动人广州豪城、广州城启等，将其所持有的上市公司股份共办理了多达60次股份质押，债权方主要包括证券公司及信托公司，长城资管、信达资管、广州证券、华鑫国际信托都在其中。
如此次粤泰股份与长城资管、西藏信托的两起大额股份质押便都是在2017-2018的时候发生。
2018年6月13日、15日，粤泰控股4个一致行动人分别将其持有的若干股限售流通股份质押予长城资管，总质押股份即是此次涉及司法拍卖的3.3亿股。
更早前，于2017年1月、3月，粤泰控股2个一致行动人分别质押5650万股及4900万股份予西藏信托，总共约1.05亿股。为何此次涉及西藏信托拍卖的粤泰股份达2.11亿股？
查阅粤泰股份与西藏信托的债权执行裁定书发现，由于2017年7月26日粤泰股份向全体股东每10股转赠10股，这才使得《股票质押合同》项下质押的股票数量由原先56,507,125股变更为113,014,250股。
同理，后一项下质押的股票数量也变更为98,000,000股，因此整体质押股份数翻倍。
此外可以窥见，两笔质押的背后正是当年西藏信托与粤泰控股签订了《贷款合同》，据此粤泰控股分别向西藏信托贷款14.42亿元，贷款期限为36个月，即从2017年1月25日起至2020年1月24日。
因此，粤泰控股一致行动人以其持有的股份为该贷款提供质押担保，并设定了质押股票股价的补仓线和平仓线，杨树坪和林丽娜提供连带责任保证担保。
值得注意的是，该笔贷款在之后缩减金额至7.96亿元，并将固定贷款年利率6.3%/年变更为分段固定利率，即是在1年后贷款利率将提至10%/年。
即便贷款成本随着市场和年限变化变得高昂，这些需要资金的公司还是趋之若鹜。
据wind数据显示，截至2018年底，粤泰股份、泛海控股、泰禾集团、阳光城、海航基础等的股权质押比例均超过50%危险线。
一个典型的例子是，泰禾集团大股东泰禾投资及一致行动人累计质押股份数，已占公司总股本的62.47%，其中泰禾投资质押股份数已占其所持股份的99.29%。
借此，泰禾获得其高速发展所需的资金。实质控股人黄其森曾在2019年中表示，其质押股权所获的资金多达80亿元，最多时达到100多亿元。
预警信号
质押开闸、股市调整，过去几年股权质押获得爆发式的增长。但与此同时，为市场，也为企业埋下了一颗颗随时引爆的雷。
据悉，股价的波动会影响质押股票的价值，因此为控制股价波动带来的未能偿付风险，质押方会设立警戒线和平仓线，其中平仓线一般为130%~150%。
当质押股票市值/质押融资额<平仓线时，质押方将要求出质人追加担保品或补充保证金，至履约保障水平恢复至警戒线水平，否则质押方将采取平仓措施——这进一步将涉及质押方资金链条断裂、公司控制权易主的情况，甚至引爆市场风险。
在市场或个股下行时，股票质押的危险性就凸显了出来。
如粤泰股份，相较2017年一度超过10元/股的股价高点，其近两年股价一路下跌至如今的不足2元/股。2019年，便因质押股票价值低于约定预警线未补足保证金或补充质押股票，而使得大股东及一致行动人多达59.22%股份被轮候冻结。
也有更加猝不及防的，2019年1月17日，佳源国际股价突现断崖式暴跌至多89.23%时，主席沈天晴质押的9362万股股份被强行平仓，上市公司市值由300多亿港元缩水至60多亿港元。
然而，相比上述对抗市场价格风险的事例，时下粤泰股份、泛海控股所遭遇的股权危机，则更多是由融资环境变化触发。
借新还旧、押新还旧，过去高质押率公司通过这些融资财技在质押游戏里来去自如。然而，如今宏观层面早已经进入“去杠杆”周期，房企更是面临融资端被监管、通道被挤压的艰难处境，加之2020年针对房企的三道红线横空出世，融资与债务压力宛如大山压在这些高杠杆房企身上。
这些都直接或间接地加大了股权质押的“爆雷”。
一方面，房企手头现金流紧缺，偿债能力低，这将如粤泰、泛海一样直接触发债务纠纷与违约，被迫导致质押物股权沦为货架上的拍卖品。
另一方面，各种融资渠道受限下，房企融资的选择余地不多，对快速便捷的股权质押的依赖加强。然而，在流动性远不如前的情况下，质押与套现的游戏房企已玩不通，质押股权成了一个有去无回的单方向危险动作。
把一切残局归咎于环境与市场显然略显偏颇。
回过头看，股权质押不过是一种辅助、非必要性的融资选择。这些如今承担着股权质押之痛的房企，一定程度上都是过往选择高杠杆之路的企业。
对速度与杠杆的迷恋，使房企热衷且离不开这些便捷的融资方式。只有这样，他们手里才能有源源不断的活钱。
粤泰，2016年顶着高额的资金成本成为上一轮地产牛市的接盘侠，加速铺开规模扩张计划，存货从2015年的26.73亿元迅速攀升至百亿规模。粗放的资产注入、仓促的多元化试探，这家老牌粤系企业并未顺势跑起来，最终却致项目与资金积重难返。
泛海，2014年正式提出转型金融业务，随后以高负债、高担保、高质押等手段获取现金流，进行不少大手笔收购操作，动辄上百亿。然而终究没踩对节点，在地产金融政策不断收紧下，泛海业绩下降，资金问题严峻。
从股权质押到股权拍卖，粤泰、泛海们的窘境正揭开关于融资与财务的预警信号。
Wind数据显示，还有许多房企陷身质押游戏里。如华夏幸福，截至2021年5月27日疑似平仓股东数1人，涉及股份总市值13.6亿元；中南建设，疑似平仓股东数1人，涉及股份总市值22.7亿元；阳光城，疑似平仓股东数1人，涉及股份总市值4.22亿元。
