作者/艳姐team
在“合生收购恒大物业”这个消息发酵了16天后，双方分别以公告的形式宣布了这次合作的破产。
就在10月20日晚间，中国恒大（03333.HK）、恒大物业（06666.HK）、合生创展（00754.HK）3家公司同时发布公告。
核心内容是宣告合生创展200.4亿收购恒大物业50.1%股权终止，三家公司将于21日恢复股票交易。
截至发稿，恒大物业盘中下跌6.84%，报4.77港元；中国恒大下跌11.86%，报2.6港元合生创展涨4.95%，报25.95港元。
此时，距离三家公司停牌已经过去16天，在这期间，市场消息从最初合生将收购恒大物业的猜测，到该交易或将落空，几度反转。
而距离8月10日恒大抛出“出售计划”，将恒大物业摆上货架以来，也已经过去了两个多月，此前万科、碧桂园都曾是这个“白衣骑士”的绯闻人选，如今一度最有可能的合生也未能实现。
这也给恒大处置资产平添了不少猜测。
而从恒大与合生有关此次交易的公告中，我们也能从中一窥端倪。
01
物业大并购突遭变数
10月4日，正当多数人还在国庆休假中，港股市场上中国恒大、恒大物业与合生创展纷纷停牌，停牌理由均指向一场收并购交易。
很快，多家媒体报道透露，合生创展拟收购恒大物业约51%股份，获恒大物业控股权，交易金额或超400亿港元，约为331亿人民币。
还有报道透露，上市不满一年的恒大物业，此次转让控股权已经经过了香港联交所同意。
在当时的外界看来，400亿港元的交易对价，对于尚处于流动性困局的恒大来说，显然能够一解燃眉之急。10月4日当天传出消息时，恒大系未停牌的恒大汽车盘中股价暴涨接近37%，充分显示了资本市场对这场交易的认可。
但作为接盘方合生创展，其2024年5月到期美元债却录得近5月来最大跌幅记录，可见资本市场对这场“蛇吞象”的另一主角的实力尚持怀疑态度。
但在10月19日，市场消息再度传出合生或将终止收购恒大物业。
媒体援引消息人士回应称“双方关于该笔交易的谈判确实已暂停，原因比较复杂，大概率因恒大地产股东之间没有达成共识。”
半个月内，结果突然两级反转，这个结果完全超出了部分人的预期，也让很多人好奇，究竟是哪个环节出了问题？
而在20日晚双方的公告中，似乎也间接回应了市场的猜测。
02
双方各执一词
谁该为这场交易失败背锅？
根据恒大公告显示，恒大拟向合生创展出售恒大物业54.16亿股份，占恒大物业已发行股本的50.1%，对价为200.4亿港元。
恒大发布的公告中提到，2021年10月12日，从证券及期货事务监察委员会以外的其他方所得的信息，恒大有理由相信受让方合生创展，未能符合对恒大物业股份作出全面要约收购的先决条件。因此恒大于10月13日行使权利解除/终止该协议。
从恒大的这份公告中可以看出，此次收购的失败是缘于合生创展不具备全面要约收购恒大物业的条件。
但在当事方合生创展发布的公告中，事情却另有说法。
合生创展发布的公告，对该交易事件的披露更为详细。公告显示，此次收购协议最早是在10月1日国庆节当天签订。
买方为合生创展间接非全资子公司——合生活科技集团有限公司，卖方为CEG Holdings (BVI) Limited，是中国恒大集团的全资子公司，买房担保人为中国恒大集团，协议由三方共同签订。
此次购买标的为恒大物业集团5,416,216,311股份，占恒大物业已发行股份的50.1%，对价为200.4亿港元，折合每股3.7港元。这个价格是由买卖双方基于恒大物业协定的总值400亿港元经公平磋商后厘定。
协议规定，买方合生创展必须以现金支付，合生拟通过内部资源及银行融资为代价提供资金。
公告特别写明，如果该协议一方违反协议导致协议无法落实完成，非违约方有权终止该协议，终止后，违约方须向非违约方支付违约金10亿港元。
按照约定，这场交易应该于2021年10月12日或之前完成。完成后，目标公司恒大物业将成为合生的间接非全资子公司，而恒大物业财务业绩将综合列账至合生的财务报表。
但显然，这场交易并未能朝着合生一方的预期发展。
合生提到，10月13日也就是协议预定完成的第二天，合生向恒大发出买方通知，要求卖方恒大按照协议履行其责任，同时保留买方的所有法律权利，包括其在该协议项下的权利。
但在同一天，买方合生接获卖方恒大的通知，表示卖方予以解除或终止该协议。
合生创展称，其作为买方并不接受卖方恒大物业所声称予以解除或终止该协议的任何实质内容，并已反驳卖方通知。
合生提到，尽管仍准备根据该协议完成买卖销售股份，但是恒大物业于订立该协议后提出修改其中包括代价的付款条款，这令合生不可接受。
究竟付款条款经过了怎样的修改，导致合生无法接受？
据了解，根据原先协议，买方合生应将代价先行支付至目标公司恒大物业的银行帐户，待结清目标公司恒大物业与卖方担保人中国恒大及其关联方之间的应收应付款后再行将余额支付予卖方。
而如今，卖方恒大集团则提出，要求将上述方案改为将代价先直接付给卖方恒大集团，而不是上述的恒大物业银行账户。
而合生并不认同此方案，因为其认为在未完成对目标公司进行尽职调查以结清目标公司恒大物业与卖方担保人中国恒大及其关联方之间的应收应付款之前，该方案将难以确保目标公司收到卖方担保人及其关联方的应付款。
从合生创展公告中的表述来看，这场交易失败的核心原因，在于付款条款的修改，合生并未正式放弃此次收购交易，仍积极准备根据协议完成交易。
同时，如果根据该协议的条款完成买卖销售股份，合生仍将根据收购守则就收购销售股份提出强制全面要约。
这样一来，这场终止的收购，成了双方各执一词的罗生门事件。
03
合生创展
究竟是何方神圣？
合生创展能在此次收购恒大物业中突然杀出震惊业界，很大一部分原因在于在当下地产市场，除了几家财大气粗的央企，很少有民营企业能有这样的气魄了。
合生创展究竟是何方神圣？
这家房企于1992年由广东梅州人朱孟依与好友一起在香港创办，1998年登陆香港联交所主板上市。如今已经历28年，比恒大的历史还要长，是家不折不扣的老牌房企。
合生创展曾在2004年成为内地首个销售额破百亿的房企，连地产大佬王石都称其为“地产航母”。在地产圈合生创展与恒大、碧桂园、富力和雅居乐齐名，并称为“华南五虎”，而合生则是五虎中的当仁不让的老大。
只是合生创展在经营思路上秉承了香港房企“高利润、高溢价”而转向“慢周转、多囤地”，在此后地产行业“高杠杆、高周转”大干快上，规模为先的模式下逐渐掉队。
自2004年破百亿后，合生创展的销售额一直在100亿上下徘徊，这个状况整整持续了15年，直至2019年，才首次突破200亿元。
“塞翁失马焉知非福”，殊不知这个由企业模式而导致的发展节奏背离，最终让合生创展和恒大在当下的命运产生了奇妙的交叉。
为什么合生可以一口气拿出一大笔钱来收购恒大物业？
首先，合生创手上的确握有大量的现金。这一点，从最近的财报中可以发现端倪。
根据2021年合生创展公布的中报显示，营业收入为160.74亿港元，同比增长49.7%；核心净利57.24亿港元，同比增长32.8%。
今年上半年，合生创展核心利润净利上涨超三成，毛利率达63%！远高于30%左右的行业均值。
比较瞩目的是合生的在手现金，财报期内，合生创展现金及银行结余（不包含受限制现金）约为428.55亿港元，较去年年底上涨44.5%。
这笔在手现金也让合生创展在面对收购恒大物业的高昂成本面前显得较为从容。
不仅如此，合生创展保持了“三道红线”绿档的水准，融资成本约为6.6%，在民企中保持低位。
其次，合生创展充沛的雄厚的财力来源于两大方面：地产和投资。
我们分别来看：
①地产是合生创展的核心主业，也是持续稳定收入和利润增长的源泉。
上面提到合生创展发展模式偏向保守，土储规模偏向稳定，也不追求高杠杆高周转。这样的模式下造成其规模增长始终在中等偏下水准，但其债务方面也保持可控范围。
财报显示，近年上半年，合生创展累计实现212.3亿的销售额，同比增长63%，近三年销售额复合增长率超50%。
其中合生创展的合约销售均价达35072元/㎡，同比上升约120.5%，这个水平在业内保持领先。也反映出合生创展项目较为优质，溢价率高。
从合生创展销售的产品结构中可以发现，刚改占比60%，同比增长 52%，这部分能确保去化率和资金的快速回笼；高端项目占比38%，同比大涨313%，这部分产品不仅增强了溢价和利润保障，也为企业塑造了品牌。
这背后得益于合生创展多年来“高溢价、多囤地、慢周转”的经营模式，可以让房企享受到土地价值上升和房价上涨的双重溢利。
举个例子，2020年5月合生创展共耗资180亿元拿下北京分钟寺四宗地块，在北京土拍中“大出风头”。为顺利开发位于三环内的四块地还引入了金茂和世茂两家企业共同开发。
据观点引用业内人士观点，合生拍下的地块中，有三宗地块均由合生兄弟公司珠江下属公司进行一级开发，合生创展有拍地分红，并不怕同行争抢，举牌价越高也意味着获得的收益越高。
观察合生创展近几年的财报可以发现，其开发节奏的特点比较明显：土储稳定在3000万方左右，没有激进增长的迹象；每年销售面积介于150-200万方，按照这个速度，合生创展的土储足以支撑未来15-20年左右的销售。
而且，合生创展的土储质量较为优质，根据财报显示，截至今年6月底，合生创展超3000万方的土储中，位于一线城市(北京、上海、广州、深圳和惠州) 土储占比超七成。
此外，物业租赁业务为其提供了源源不断的现金流收入。今年上半年，实现了19.25亿港元营收，同比上升37%。旗舰品牌合生汇已经成为了著名的商业地标。
②合生创展的另一大收益利器，是投资。
今年1-6月，合生创展录得投资收入50.07亿港元，同比大增76.55%。
这部分收入来自于合生创展对包括香港、中国大陆、美国在内的上市股本证券以及非上市股本及债务证券的投资。
要知道，在合生创展的营收构成中，地产占比为40%，投资板块的营收占31%。
换句话说，投资已经逐渐成为合生创展的第二条大腿！
事实上，投资板块在合生创展内部的崛起，与这家企业新老交班密切相关。
去年1月份，合生创展创始人朱孟依进行了权力交捧，女儿朱桔榕从父亲手中接过大权，成为合生创展的董事会主席，正式执掌合生创展。
朱桔榕生于1989年，毕业于中国人民大学金融系专业，早在2009年便进入合生创展集团，担任财务行政工作，被成为地产行业最年轻的领导者。
很快，合生创展就将股权投资业务纳入主要业务板块（包括一级市场私人股权投资及二级市场股票投资）。
合生创展“炒股”的最大成绩首先就体现在自家股票上，此前艳姐团队盘点了年内内房股股价涨幅情况，发现从年初到6月中旬，合生创展成为股价涨幅之王，股价涨幅达91.44%，接近翻倍！
在合生创展的股票论坛上，会经常看到合生的股民的帖子“感谢朱小姐，半年翻一倍”的留言。这背后，是朱桔榕主导下多次公开回购股份，将合生创展从昔日掉队的华南五虎，一转为资本市场上股价涨幅之王。
更引人注目的是合生创展一年多来多次在股票市场高调出手，涵盖了科技、医疗、新消费、供应链等多个领域。
一方面，合生创展在一级市场认购了诸如Scientia Technologies Limited等科技公司的普通股份；另一方面，在二级市场上，合生创展于2020年购入了中国平安(601318.SH；02318.HK)、汇丰控股(00005.HK)、中国移动(00941.HK)、平安好医生(01833.HK)和小米集团(01810.HK)等公司的股票。
2021年1月，朱孟依父子还以以逾19亿元拿下“广汽蔚来”66.2%的股权。
在合生创展，作为流动性很强的股票二级市场投资，可以成为流动性管理工具之一，特别是部分优质蓝筹股，既有良好的现金分红，又具备随时变现的能力。这些投资中，60-70%的中长期战略投资，30%左右做财务性的投资。
半年业绩数据显示，截止2021年6月底，合生创展按公平值变动计入损益的金融资产总额已达271.2亿港元，同比进一步增长23.16%。占其流动资产比例达到11.22%。
结语：
对于合生创展来说，此次收并购恒大物业的失利后，究竟后续如何，我们尚需观察。
而发生在物业领域的，牵涉两家老牌房企的这场并购纷争，也将成为地产行业发展历程中的一个有趣一幕，被保存记录。
