作者/李奕和
三次冲击港交所无果，奥园集团旗下中国文旅决定以“新身份”示人。
10月22日，中国文旅在此前招股书即将失效之时，又向港交所提交了新一版的招股书。自去年4月首次提交招股书，这是它第四次向港交所发起进击。
此前4月23日，中国文旅曾第三次递交招股书。
最新招股书对部分数据进行了更新，时间截止到8月31日。除此以外，招股书最明显的一个变化是，中国文旅的公司名称由“中国文旅集团有限公司”变更为“大湾区文旅康居股份有限公司”。
从“中国”到“大湾区”，中国文旅在经历三次递表失效后，似乎明白了业务聚焦的重要性。而新名称加上“康居”二字，也展示了文旅以外，奥园集团未来对“康养”的想象。
这一次，中国文旅能顺利敲开港交所的大门吗？
从最新披露的数据中，我们或许能窥见部分答案。
开发业务为主
无论这次的递表最终能否通过，登陆港交所仅是一个开始，从最新招股书看，中国文旅要想获得资本市场的青睐，要解决的问题并不少。
中国文旅将自身定位为一家位于具文化旅游体验地点的度假物业的开发商，这些物业主要位于江门及其认为具发展潜力的中国其他地区。
此外，其亦从事一系列文化旅游业务，如提供文化旅游胜地相关服务（包括酒店服务、景点谘询服务及景点管理服务）、酒店谘询及管理服务及旅游代理服务。
从现有数据看，虽然中国文旅以“文化旅游”定位自身，但开发业务仍是其“大头”，这跟其他以地产开发为主的地产企业似乎并无二致。
过往三年（2018-2020年），中国文旅实现收益3.35亿元、7.36亿元、9.68亿元。三年里大部分的收益来自度假物业销售。期间，度假物业销售额分别为2.67亿元、5.94亿元、8.48亿元，占同期总收益的79.8%、80.7%、87.7%。
而文化旅游业务所得收益分别为6770万元、1.42亿元、1.19亿元，占总收益仅20.2%、19.3%、12.3%。
今年前5月，中国文旅实现收益3.19亿元。当中，度假物业的销售2.78亿元，占总收益的87.1%；文化旅游业务所得收益4110万元，占总收益12.9%。物业销售仍是其业务的最大支撑。
值得一提的是，2021年1-5月，该公司的总收益由2020年1-5月的5220万元，增加约510.4%至3.19亿元。之所以发生巨大变化，就是受物业销售收入的影响。
期间，中国文旅的销售度假物业产生的收益由2020年1-5月的2050万元增加约1254.1%至2021年1-5月的2.78亿元。主要原因是其今年前五月销售及交付山湖公馆及御玺湾的度假物业。
回顾过往，物业的开发销售也是其主要业务。自2015年起，中国文旅已完成11个位于广东江门市恩平泉林黄金小镇的度假物业发展项目，包括华侨公馆、悦湖湾、泉林酒店别墅区与水禾田泉世界、悦泉湾、印象泉林商业街、御山湖、悦公馆、御珑湾低层洋房、山湖公馆、御玺湾及御珑湾高层公寓楼宇。
集中“大湾区”
于2021年8月31日，该公司在恩平市及中国其他地区拥有18个度假物业发展项目组合，其中，11个为已竣工待售度假物业发展项目、一个持作投资自用的度假物业发展项目、两个持作自营的度假物业发展项目及四幅持作未来发展的土地。
2019年，为扩展项目组合及大湾区及其他地区的业务，中国文旅在广东开平、广东清远及安徽歙县物色及收购具备文化旅游元素的三块土地。除安徽歙县外，目前其业务范围主要集中在广东的江门、中山、清远。
这或许也是“中国文旅”最新更名为“大湾区文旅”的主要原因。就如今而言，企业业务范围主要围绕粤港澳大湾区展开。
据了解，至今年8月31日，中国文旅的土地储备总建筑面积约为130万平方米，其中包括可供出售或持作营运或持作投资及出租的已竣工建筑面积约20万平方米；发展中建筑面积约10万平方米；及持作未来发展或持作投资的建筑面积约100万平方米，分别占总土地储备约14.5%、8.3%及77.2%。
另一个问题在于，对于与中国奥园的关系，招股书称，引入奥园集团作为其策略性投资者不但有利于集团的整体战略性发展，并在度假物业发展及文化旅游业务方面实现协同效应。
特别在自身业务规模较小的情况下，这一定程度造成了公司对中国奥园的依赖。
于往绩记录期间，中国文旅与奥园集团的若干附属公司订立多项交易，包括向进升（由中国奥园间接拥有70%权益的公司）租赁土地以运营那金谷景区、租赁办公场所。公司还就奥园集团旗下英德巧克力王国的规划、开发及运营；及中国若干酒店的规划及开发提供谘询服务。
2018-2020年及2021年1-5月，中国文旅来自其持续经营业务五大客户的总收益分别为3750万元、6440万元、2970万元及1820万元，分别占其总收益的约11.2%、8.8%、3.1%及5.9%。
而在2018、2019两个年度及2021年前5月，奥园集团均为中国文旅的最大客户，其来自奥园集团的收益分别为1500万元、4080万元及450万元，分别占总收益的约4.5%、5.6%及1.4%。同时，奥园集团还是中国文旅的供应商之一。
据了解，在最后实际可行日期，中国文旅由悦景拥有已发行股本总额的28.0%。悦景由Add Hero全资拥有，而Add Hero由中国奥园全资拥有。奥园集团为中国文旅的最大单一股东。
靠近“三道红线”
以物业销售为主的收入结构，让中国文旅的财务指标也受制于房地产市场的影响。2018、2019、2020年及2021年1-5月，中国文旅销售度假物业的毛利率分别约为47.3%、43.4%、37.0%及26.7%。文化旅游业务的毛利率则分别约为34.7%、43.0%、44.3%及30.6%。
期间，即便文化旅游业务的毛利率有所上升，但中国文旅的整体毛利率仍呈下滑趋势。2018-2020年及2021年前五月，其毛利分别为1.5亿元、3.19亿元、3.67亿元、2040万元及8680万元。同期，毛利率分别为44.8%、43.3%、37.9%、39.0%及27.2%。
资料显示，该公司销售度假物业的毛利率由2020年前5月的约50.1%，减少至截至2021年同期的26.7%。一个事实是，受制于政策层面对融资、调控持续收紧的整体环境，地产行业已掉入近年来较为低迷的市场行情。
中国文旅也称，该项下降主要由相应期间的度假物业发展项目平均售价调整，导致今年前五月已出售及交付的度假物业平均售价较低。
此外数据也显示，该公司的销售及服务成本（包括销售度假物业及文化旅游业务直接产生的成本）也有快速上升之势。截至2020年12月31日止三个年度以及截至2020年及2021年5月31日止五个月，其销售及服务成本分别为1.85亿元、4.17亿元、6.01亿元、3180万元及2.32亿元。
在现金与负债方面，于2021年5月31日，中国文旅的负债资产比率（不包括合约负债）为67.8%；净负债比率为5.4%；现金短债比率为2.6。
根据中国文旅此前招股书，该公司在2020年剔除预收款后的资产负债率为33.5%，净负债率-85.9%，现金短债比为27.1。5个月时间，中国文旅的现金短债比下降了逾10倍，剔除预收款后的资产负债率也即将接近“红线”。
于2018年、2019年、2020年12月31日及2021年5月31日，该公司未偿还的银行及其他借款分别约为1.02亿元、5.78亿元、1.39亿元及3.66亿元。其同期内的银行借款利息总额分别为1020万元、3000万元、5900万元及1060万元。
今年前5月，中国文旅持有现金及现金等价物3.46亿元。期内，因向建筑承包商付款，其截至2021年5月31日止五个月，录得经营活动所得负现金流量1.45亿元。
