作者/钟凯
两天前的11月5日，万科终于决定分拆旗下万物云上市。
作为一家半年度营收仅次于碧桂园服务的物业巨头，万物云上市毫无疑问是2021年香港资本市场最重磅的消息之一。
对于万物云上市，万科管理层在过去的态度始终是“犹抱琵琶半遮面”。最近一次公开表态是今年6月底的年度股东会，郁亮面对投资者再一次咨询，表示会考虑在未来“适当的时候”做上市安排，但还没有上市计划。
包括CEO朱保全在内的万物云人士，都对外传递“恰逢其时”的信念。但从资本市场估值的角度审视，当下物业管理并非最受追捧的行业，行业平均估值水平早已不及过去两年，个体难以对抗形势的变化。
诸如碧桂园服务，目前市值也较最高位回调了35%。
企业内部释放的压力，或许是加速分拆的信号之一。房地产行业在重重调控之下，已进入郁亮口中的“寒冬”，万科在今年三季度末现金及现金等价物余额降至1386.66亿元，创下两年最低水平。
母公司遭遇行业房地产共性问题，同样使得万物云的扩张步伐受到限制。未上市的情况下，万物云经营及扩张主要依靠经营利润或母公司支持。即便该公司逐步通过“睿联盟”等平台输出方式尽量降低扩张的资金负担，但上半年负债率约62.76%，对物业公司而言属偏高水平。
因此，分拆万物云上市改善财务结构，提高资本运作能力及抗风险能力显得更具现实意义。
按照4月初消息，万科所筹备的物业IPO或筹资20亿美元，这将是物业行业募资额最高纪录，并相当于上半年万物云净资产的1.8倍左右。
万物云长远可参考的发展案例或许是：碧桂园服务自2018年6月上市以来，总资产增长近14倍，净资产增长逾20倍，在手现金增长逾7倍，负债率也从接近60%降至40.88%。
万科现金流压力
房地产行业受到“三条红线”及银行贷款“两条红线”，以及预售资金监管等制度影响，总体处于流动性偏紧的困难局面。现金流显得至关重要，以至于某些房企在对外宣传时，都开始强调在手现金及银行存款的充裕程度。
充裕的现金能为资金调配精准判断提供充足空间，包括万科在内亦坚持手握相当数量的现金。但数据显示，截至2021年三季度末，万科现金及现金等价物余额为1386.66亿元，较6月底减少483.2亿元，同比则减少17%，这也是2019年四季度以来在手现金的最低纪录。
数据来源：企业公告，观点指数整理
具体到第三季度，万科经营活动产生的现金流量净额为-556.19亿元，同比减少151.62%，主要由于经营支出增加所致；其中，经营活动现金流出1240亿元，仅购买商品、接受劳务支付的现金一项就占1041.15亿元。
房地产开发业务层面，三季度万科合同销售面积754.7万平方米，合同销售金额1246.8亿元，同比分别降36.5%、27.6%；新增37个开发项目，总建面735.7万平方米，权益规划建面532.4万平方米，对应权益地价373.31亿元，同比降20%，降幅小于销售。
同时从筹资活动观察，万科近两年保持筹资活动产生的现金流量净额为负数，今年前三季度该数据仍达到-206.32亿元，显示支付偿还债务等活动仍是趋势。相比之下，债券融资整体仍处于收紧状态，包括央企在内的房企均被严格限制发行新债券。
尽管万科仍具有充裕的现金流，但仍不可避免受到了形势的影响。结合这种语境，并不难理解万科如今分拆物业公司上市的举动，一般而言，通过优质资产进行股权融资可以提高资产量，且不会带来负债上的压力。
据观点地产新媒体统计，万科物业（万物云前身）自2015年全面启动市场化以来经历了迅速增长阶段。2020年，万科物业分部收入达182亿元，年复合增长率达34%左右；利润率已基本维持10%上下。今年上半年，物业分部收入达103.83亿元，利润率10.05%。
数据来源：企业公告，观点指数整理
横向对比，碧桂园服务上半年实现营收115.6亿元，毛利38.6亿元，归母净利润则为21.13亿元，盈利能力较万物云稍胜一筹。
截止到上半年，万物云资产负债率约62.76%，较去年底下降4.15个点，并相比于2014年底水平（89.51%）有大幅优化。据观点地产新媒体统计，60%以上的负债率在非上市公司行列内普遍存在，包括碧桂园服务、保利物业、绿城服务、融创服务等样本企业在IPO前亦属类似情况。
借助上市对接不同融资渠道后，上述样本企业大部分实现财务结构改善，尤其表现为资产负债率下降至50%以下水平。以碧桂园服务为例，2018年该公司负债率57.81%，至今年上半年仅为40.88%。
潜在降负债路径
对于新上市企业而言，对接资本市场的首要益处是借助IPO一次性募集大规模资金，而这部分资金往往用于改善财务结构或业务扩张。据不完全统计，过去三年间，赴港IPO的物业公司中，包括世茂服务、金科服务、融创服务募资规模均在50亿港元以上。
其中，2020年11月正式挂牌上市的融创服务，在公开招股前已引入4名基石投资者，共计认购3.7亿美元；最终公司定价11.6港元，绿鞋后融资规模达92亿港元，创下物业上市公司融资规模最高纪录。
相比之下，万科物业（万物云前身）鲜有大型直接融资动作披露。2016年，万科物业宣布完成引入战略投资者博裕资本、58集团，后两者共计认购30%股份。增资完成后，彼时万科物业的注册资本变更为6.65亿元，公司整体投资总额从13.7亿元变更为19.7亿元。
决定分拆上市前，万物云注册资本已增加至10.5042亿元，四年间通过增资等形式增加近4亿元。
仅就分拆而言，万物云计划发行H股不高于发行后总股本的15%，并授予承销商不超过上述发行的H股15%的超额配售选择权。按万科持有万物云6.60602亿股、股权比例62.889%计算，未考虑超额配售前，万物云可公开发行最多约1.85亿股H股。
剩余便是资本市场给予的估值问题。
实际上，过去两年物业公司大批量上市，投资者给予的估值一度相当之高。2020年上半年，包括碧桂园服务、绿城服务、旭辉永升服务、新城悦等公司市盈率（TTM）均在50倍以上，其中保利物业、时代邻里更是达到80倍以上。
而这种趋势进入2021年已大幅减弱，碧桂园服务年内股价从最高85.20港元跌至41.31港元，目前该公司市盈率（TTM）约41.33倍。另据wind统计，三季度末51家在港上市物业公司平均市盈率25.04倍，上半年则为34倍。
从估值维度考虑，万物云实际上已错过物业上市最佳窗口期。
此前一位华南房企高层人士亦曾对观点地产新媒体表达看法称，物业上市的风口大约从2018年持续至2022年，因此不少未上市企业都计划在明年底前完成上市。
不过，目前尚未得知万物云所要讲述的资本故事及对标企业的具体情况，该公司曾表示要对标贝壳，后者年内经历大跌，目前市盈率（TTM）仍为41.14倍。同时根据彭博4月报道，万科分拆物业管理业务或筹资达20亿美元，但该消息迅速被万物云否认。
在IPO募资以外，通过再融资方式获得资金是上市物业公司的通用做法。以碧桂园服务为例，该公司分别于2019年1月，2020年4月、12月以及2021年5月相继采取配售股份、发行可换股债券，累计融资约291.45亿港元。
尤其是今年5月24日，碧桂园服务通过配售1.39亿股，每股定价75.25港元，募集资金104.88亿港元；同时发行可换股债券，转换价97.83港元，募集资金50.38亿港元。这批资金为该公司年内先后并购蓝光嘉宝、富力物业等公司奠定了基础。
资产负债表同样显示，经过数次融资后，碧桂园服务流动资产大幅增加，主要反映为现金及现金等价物增加；资产因此得到增厚，上市近三年半以来净资产增长逾20倍。得益于此，负债率也从上市前接近60%降至上半年的40.88%。
依靠资本市场的加持，截止到今年6月底，碧桂园服务在管面积达到6.44亿平方米；其中上半年新增2.67亿平方米，有1.30亿平方米来自蓝光嘉宝，后者依靠募集资金并购而来。
参考主流物业公司上市后的发展路径，万物云也有机会保持扩张同时，实现融资与经营良性循环。
已有的平台扩张路径
市场化发展近六年后，万科保持了快速扩张，截至2020年底，该公司在管面积5.66亿平方米，负债率为66.91%。
相比于碧桂园服务、融创服务等采取收并购模式扩张的同行，万物云大型收并购的案例较少。2018年7月，万科物业以首次公开募股定价方式购买戴德梁行4.9%股份；次年12月12日，万科物业与戴德梁行签约成立合资公司。
2020年报显示，去年万科通过收并购增加的主要子公司中，涉及物业管理的主要有北京戴德梁行物管、戴德梁行广州物管、惠阳金利达物管、戴德梁行物业咨询上海公司等。
万物云更值得关注的或许是平台发展模式，此前该公司对外表达对标贝壳找房的意图，朱保全亦表示，公司的变化与贝壳存在相似之处，具体包括投资部分物业公司，这部分物业公司则购买万物云的科技服务；万物云同样计划在旗下空间服务子品牌覆盖该业务，并以睿联盟为主要载体对外进行输出。
早在2013年，万科物业便上线睿服务体系，此后该公司逐渐打造出“睿联盟”。睿联盟通过为成员企业使用统一的设施设备、员工、客户、支付系统或标准，同时通过睿服务合作模式共享解决方案。借助该平台，万科成功将睿联盟的规模扩大。
中大型物业公司中，2019年10月，升龙投资集团与万物云达成战略合作，双方成立的物业合资公司加入睿联盟，万物云表示将积极支持其上市；今年9月下旬，升龙重组后的物业平台万盈服务递交招股书，总在管建面1126.7万平方米。
今年9月，万物云宣布以换股方式收购阳光城旗下阳光智博，具体通过增发4.8%股份获得阳光智博100%股权。在这场合作中，双方均不涉及到现金交易，万物云获得服务面积3020万平方米。
同于9月份，伯恩物业宣布加盟万物云生态家族，万物云的住宅品牌覆盖面积再度增加7000万平方米。
睿联盟平台的输出，容易让人联想起数年前彩生活通过彩之云进行平台输出。2018年，彩生活曾通过平台输出指引与95家企业达成合作，对应合作面积达5.69亿平方米，同期该公司合约管理面积仅5.54亿平方米。但此后，彩生活有意减少了对合作面积的表述。
但无论如何，平台输出在现阶段及未来的上市阶段都将成为万物云的主要武器，这或许也是其对标贝壳的题中之义。按照朱保全10月下旬在万科媒体沟通会的表态，万物云的SPACE板块中，万科物业增速控制在30%，万物梁行增速30%-60%，万物云城增速大于60%。
高速增长一定程度上可以通过睿联盟平台输出方式以及引入战投等方式，减少对负债结构的破坏。万科物业分部的资产负债率在2014年曾达到89.51%，目前已下降至60%左右。
但缺乏更多融资渠道，会使万物云缺乏进一步优化的能力。从这一点而言，上市的确是万物云的必然选择。
