证监会新规齐发 规范重大资产重组

9月17日，证监会同时发布六个文件，分别对上市公司重大资产重组、上市公司信息披露、上市公司非公开发行股票等行为进行规范，并且决定在证监会发审委中设立上市公司并购重组委员会。六项文件明确显示，这是证监会对近期市场热炒的资产注入、整体上市等概念做出的反应，表明管理层对市场的监管在进一步加强。本期“机构视点”邀请了德邦证券首席经济学家陆满平、英大证券综合研究所总经理刘国宏，解析六大政策对证券市场、上市公司和投资者的影响。 
　　策划、执行/李斌 

　　证监会同时发布的六个文件中，对“重大资产重组”做了明确定义，并对重大资产重组的程序和信息披露作出了明确规范。同时，在证监会发审委中新设立的上市公司并购重组委员会将专门针对并购重组、定向增发等进行专门审核，防止内幕交易。 

　　并购重组已是大势所趋 

　　六个文件从不同角度、多个层面对现有上市公司并购重组规则体系做了梳理和完善。这标志着上市公司并购重组、非公开发行股票在全流通市场新环境下，逐步走向规范与发展并举的新阶段。 

　　《新财经》：六个文件同时推出，对目前和未来的中国证券市场有何影响？ 

　　刘国宏：这些文件的推出，充分表明了证券监管部门打击虚假信息披露和内幕交易等违法犯罪行为、保护投资者合法权益、维护资本市场健康稳定运行的决心。优化调整了上市公司并购重组审核机制，是适应当前我国证券市场发展所做出的前瞻性制度安排，充分发挥并购重组在企业做强做大和资本市场持续健康稳定发展中的重要作用。 

　　同时，对证券市场主体行为进一步规范，并购重组将在创新中健康发展，中国产业经济将借助资本市场获得空前的发展动力。 

　　预计未来三年，中国将成为全球并购重组、产业整合最活跃的经济体。产业整合将造就大批世界第一的中国产业，同时，也为中国证券市场营造空前繁荣。 

　　陆满平：最直接的影响是，加大我国存量资产的证券化率和进一步拓展我国资本市场的总体容量和空间。经过这波牛市行情，我国Ａ股市场成长显著，估值水平日趋合理，吸引了大量在海外上市的蓝筹股回归。央企的整合和上市将为Ａ股提供更多的市值增量，上市公司业绩也将在现有基础上持续增长。 

　　上市公司重大资产重组、资产注入、整体上市等的实质，就是进一步加快以上市公司为平台的存量资产证券化的进程。在中国日益成为“世界制造业中心”或“世界工厂”的形势下，如果不加快全民资产证券化进程，不产生更多的上市公司，或已有的上市公司不做强做大成为行业龙头，我们在国际贸易中将只能挣点辛苦钱，而付出的资源和环境代价却异常巨大。 

　　不加大存量资产的证券化进程，传统的并购重组或引进战略投资者只能是以净资产值为参照，机械地“找下家”式进行。而通过上市公司重大资产重组、资产注入、整体上市，将充分利用上市公司的资本市场平台或“壳”资源，进一步做大做强上市公司。有利于更多的存量资产证券化，其并购重组的价格参照也改变为市值参照。这实质上就是一个市场化重新估值的过程，通常都是存量资产价值大增值的过程。 

　　重组质量有待提升 

　　由于资本市场具有强大的吐故纳新能力，通过上市公司收购兼并、资产重组、资产注入、整体上市等，可以不断地将国民经济发展的新生力量纳入资本市场，不断完善我国股市在推动经济发展中的作用和功能。 

　　《新财经》：“重组”一直是股市炒作的热点概念，规范后的重大重组将对资本市场起到哪些作用？ 

　　陆满平：并购重组作为资本市场永恒的主题，有着巨大的意义和价值。从根本上看，在一个有效率的市场内，上市公司的这些变革必将带来基本面的巨大优化，而基本面的改善必将伴随着股价上扬。伴随上市公司并购行为和行业的成熟，上市公司会在发展中逐步吸纳整个行业的优秀资源，进而凭借持续高于行业平均利润水平的收益在竞争中获胜，因此，成长型蓝筹如果具备一定的核心竞争力，则恰恰具备了长期的投资价值。产业整合也将为此类企业带来极佳的投资机遇。 

　　《新财经》：下一步央企整合大幕即将拉开，此规定对央企整合有何影响？ 

　　刘国宏：监管部门一贯鼓励优质资源向上市公司集中，而中央企业控制着规模极为巨大的优质资产，随着制度因素日趋明朗，这对中央企业谋求上市公司的控制权、实现产业战略整合、增强协同效应提供了空前良好的法制环境，对中央企业主导的上市公司并购重组极为有利。因此，央企以定向增发为主要方式的资产注入和整体上市步伐大大加快，并将于2007年年底至2008年，在资本市场掀起规模空前的产业整合浪潮，将有力提升中国优势产业的国际竞争力。 

　　目前，上市公司并购重组也出现了新变化：收购主体的动机日趋多元化，并购模式也向战略性、产业性转变，支付手段灵活多样。这些新变化和新趋势对上市公司并购重组法规制度建设提出了更高的要求。 

　　陆满平：央企整合带来了公司外延式发展的机会，在目前内涵式增长已经被高市盈率透支的前提下，央企整合带来了巨大的想象空间，“羊大为美”正在成为投资品种选择的趋势。 

　　当然，央企整合要规范进行，比如是否真正把优质资产注入到上市公司，因为央企好比“大白菜”，越大越有“烂菜帮子”，要先进行剥离或改制分流。避免出现央企整合上市的“小马拉大车”问题，更不能随着整合而注入“大国企病”。 

　　另外，央企整合上市的大股东主体资格问题尚未明确。2006年10月，上海市国资委正式成为整体上市之后的上港集团第一大股东，深圳市国资委也是农产品的第一大股东。央企整合上市，国务院国资委是否能够直接成为持股大股东尚不明确。 

　　再融资审批更严谨 

　　2005年以来，定向增发成了上市公司再融资的便利渠道，但经过一段时间的运作，也暴露出不少问题。管理层在此次文件中，严格了对增发方案的审核，表明发审委对相关上市公司定向增发实施的运作模式并不认可。 

　　《新财经》：近期已先后有金发科技、特变电工、美利纸业、关铝股份、风神股份等上市公司增发方案被否，主要是什么原因？此规定对后续增发有哪些限制？ 

　　刘国宏：对大股东以资产认购的定向增发，在审核时将受到更为严格的指标限制。综合考察这些被否决的定向增发方案，都有其必然原因。分析六个文件，在审核定向增发时，管理层会对以下方面进行重点审核： 

　　首先，最根本的一条是要符合《公司法》、《证券法》以及相关规定，这是定向增发所依据的法源。证监会总体上要强化市场约束机制，更多依靠价格约束和投资者约束，降低并尽可能统一净资产收益率条件，弱化行政性约束。 

　　第二，要着重考察公司实际活动中的经营行为。重点将根据会计师事务所出具的报告，来判定公司的经营情况。 

　　第三，要考察公司募集资金的使用情况和公司产品所处的市场地位。证监会相关人士提到，某上市公司提交定向增发申请，拟募集资金用于产能扩张。但证监会审核时发现，这家公司之前募集的资金到位后，公司的产能利用率不到60%。所以，证监会认为，在目前产能都不能充分有效利用的情况下，公司将很难保证扩张后的产能利用率。同时，证监会在审核定向增发方案时，可能会邀请部分行业专家到场，通过行业权威来考察上市公司产品所处的市场地位，最终综合决定公司定向增发方案是否可行。 

　　第四，重点关注资产评估增值，特别是房地产和关联交易。对定向增发对应的资产或股权，由具有资格的中介机构进行审计和评估，应该基于公平、公正和公开的原则。 

　　第五，监管部门特别关注的一项硬指标就是“效益指标”，即增发后决不能摊薄上市公司每股收益、降低资产价值。 

　　第六，项目通过环保测评也是定向增发考虑的重点。目前各界对环保问题日益重视，证监会在审核过程中要考虑到环保的要求，审核公司的建设项目是否通过环保测评、是否将环保成本包括在项目建设中。 

　　陆满平：近期确实有一些公司的增发方案遭遇红灯。还有部分公司的增发方案虽然获得通过，但却是“有条件通过”，表明方案中的部分细节条款仍有待修改，才能得到监管层的最终批准。增发方案被否的个案，都在传达着监管层的政策取向，但在上市公司定向增发方案被否的公告中，往往找不到被否的原因，绝大部分公司在公告中仅以“定向增发方案未获通过”一语带过。 

　　我认为，除了这次文件中规定的项目外，增发价低于目前二级市场股价，对中小股东不利也是增发被否决的原因之一。定向增发的价格，原则上要与二级市场的股价基本平行。这一价格要求成为部分公司定向增发方案被否的决定性因素。由于定向增发方案经历的审批时间较长，导致增发价格与二级市场价格差距过大，个别公司不得不放弃原定方案。预计随着二级市场价格不断攀升，因价格差距过大而导致方案不能通过的个案在今后仍会不断出现。 

　　《新财经》：今后上市公司再融资将从哪些渠道解决？ 

　　刘国宏：在股改之前，我国A股上市公司再融资方式包括增发、配股、可转债、附认股权公司债券以及非股改备兑权证五种，而配股和增发新股是我国资本市场中常见的上市公司再融资行为。随着股改的收关，与这五种再融资方式相比，定向增发具有门槛低、效率高、审批简单、操作方便等特点，备受上市公司青睐。但在此过程中，也出现了少数上市公司大股东为谋求单方面利益，刻意压低认购价或者高估认购资产的情况。 

　　随着市场监管制度的日益完善，以及上市公司融资成本的考虑，今后上市公司再融资的渠道应首选内部股权融资，其次是债务融资，最后选择外部股权融资