售后返租遗症重重 商业地产投资风波带来的警示

      近来闻悉地处杭州湖滨的元华商城即将关张歇业。杭州商业地产的开发管理再次面临前途迷惘的宿命，从涌金广场开始到某某时代广场、某某商业中心，直到元华商城，尽管不成功的因素各有不同，但其中引发的一些共性问题仍然值得深思。

      近有元华，远有万达

      几乎所有投资者都赞同，越简单的投资回报模式其投资风险会越低。比如住宅地产一般只需理顺开发商与投资者（住户）的双向关系。综观国际商业地产开发模式也是如此，整合了开发商、商业经营公司、投资者的关系，即开发商拥有足够的资本金（开发商就是投资者），或者开发商拥有良好的融资渠道（依托REIT信托等投资资金）。甚至很多开发商拥有自己的商业经营管理公司等等，其最终的利益分配及投资关系仍是简单的。

      但是，中国的商业地产开发链牵涉到一个包括开发商、商业经营管理公司、投资者、商家在内复杂的利益关系：因为缺少商业经验，开发商需要委托专业商业经营管理公司组织商家并介入经营；因为缺少开发资本，开发商同时又向市场寻找投资者获取资金（通过预售将物业分割成几百份肢解出售）；再通过经营公司取得的经营利润来回报投资者。必须承认中国人的智慧，发明了一套在专业经验和资本紧缺时的商业地产开发解决方案。

      但由于缺乏足够的资源整合能力，这种拆分了商业物业的固有属性，将所有权、经营权及使用权让渡于不同主体的开发模式，一旦整合主体不力，矛盾即随之而生。近的如在杭州，涌金广场的投资者几经磨难，元华商城的投资者也即将面临抉择的阵痛；远的如在沈阳，中国商业地产的“先驱”万达地产已决定将其第一个商业广场炸掉重来（即便其有主力店沃尔玛的支撑）。

      两权统一是解决之道

      解决方案的关键在于确保物业属性的单一性，以集中精力按照市场定位通过长期经营来取得物业中长期的稳定收益。

      所以，我们可以看到中国的商业地产正在进入一个新的阶段：售后返租模式已成为政府一再警告投资者的反面教材，大型商业物业成为更有实力和经验的开发商的盈利产品，他们往往只租不售长期持有并更加重视对物业的专业化经营。在杭州，华润与新鸿基的万象城，嘉里的湖滨嘉里中心，凯德最新获得的钱江新城来复仕广场莫不如此。而前面提到的万达地产，也开始施行只租不售的模式，小心翼翼展开在全中国其他城市的商业地产开发之旅。

      但更多已经投资商业地产的投资者更关心在原有模式下的解决之道，随着物业的交付（或返租期的结束），投资者将如何开展物业更好的经营？这就需要开发商与投资者的远见和魄力。其实答案很简单：开发商与投资者必须设法统一物业的所有权和经营权，因为如果让几百个对投资回报追求最大化的投资者寻找各自的物业使用者（商家），在商业经营可行性上根本就是死胡同：物业将无法确定统一的市场经营定位，因为服装店隔壁的业主有可能会将商铺出租给油腻的餐饮店，dior的隔壁有可能是金华烧饼店；无法进行商业形态的多类型分布，当一个需要五个店面的商家发现他需要找五个业主商谈租赁条件，且五个业主的期望租金又截然不同；LV的商铺业主发现租给温州眼镜店租金会更高时，他可能会随时炒掉LV等等。

      尝试成立投资者委员会 

      所以，必须在物业交付期开始（或返租期结束）以前，成立投资者（业主）委员会。这个投资者委员会的权力事实上要比一般的住宅业主委员会得到更多的授权。譬如：投资者委员会必须得到全体投资者的授权，以明确物业的统一经营委托权；投资者委员会必须确立一个大多数业主能够认可且又符合市场实际的投资回报率，而一旦确立后就需全体业主遵守等等。

      总之，投资者委员会就是通过以一种公约形式，重新回收了被开发商肢解的物业所有权（统一的所有权），并通过委托或组建专业的商业经营公司进行长期稳定的物业经营（统一的经营权），从而取得利益来回报全体投资者。

      需要指出，法律意义上投资者委员会并没有权利处分异议投资者的私有产权，除非开发商在销售物业以前作为前置性条件要求全体投资者签署含有上述条款的业主公约（为了提高法律效力公约最好经过公证），确认投资者委员会的权责。另外，投资者委员会与住宅业主委员会相比，其组建方法与时间、权利与义务、责任与风险、法律效力与地位都有不同且尚属新生事物，这也需要政府部门的支持以及法律方面的专业建议与指导。

      可以预料，一旦政府、开发商与投资者无法达成以上共识，并投入足够的精力来理顺统一的经营管理与投资保障机制时，痛苦将无法避免，涌金如此，元华也绝不会是最后一个。（本文作者系万国投资管理有限公司董事、总经理）