REITs估值 理想的价格的标杆 房价高估至少30%

日前，有关人士表示，房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts，下称“REITs”)有望2008年或稍晚些时候上市。目前，关于REITs的基础研究已经基本结束，已进入产品设计阶段。　　中国金融大典

　　上述人士称，REITs的推出有望平抑房地产市场增长过快趋势，同时可以提高资本市场的资金容纳量。而此前，在国家一轮接着一轮的宏观调控声中，房价却是一路上涨，究其原因，房地产投资性需求的泡沫是由于“锚定效应”(Anchoring)的偏差而导致的，并在投资品自我创造需求的过程中被放大。

　　因此，要调控地产价格，就必须从根本上改变投资人的定价模式，即引入理性的价格标杆，而从国际经验看，REITs正是一种理想的价格的标杆。

　　双重属性推动房地产需求放大

　　2007年以来，国内房价进入了新一轮上涨高潮。房价的高烧不退，让人们开始担心日本的地产泡沫在中国重演。

　　回顾历史，世界各国的房地产泡沫屡见不鲜，究其原因就在于房地产的双重属性:既是消费品也是投资品。而作为后者，只要有利可图，其需求可以被放大到整个经济体的全部流动性，但一旦市场预期进入负向循环，则投资需求可以减小到零，甚至为负(已购房者的恐慌性抛售)——在这种自我创造和自我消灭的需求波动中，泡沫便产生了。

　　土地资源的稀缺性天然决定了房地产的投资品属性。另一方面，房地产的供求更多地受到资本总量与资本成本的影响，社会资本越充裕、资本成本越低、流动性越好，人们对于房地产的需求也就越高。

　　根据官方口径，目前国内住宅地产方面的投资性需求约占总需求的20%，但实际数据可能更高。庞大的投资需求使房地产的价格一涨再涨，而脱离了真实住宅需求支撑的房价、泡沫是不可能持续的。日本自1991年泡沫破灭以后，经历了长达10多年的经济低迷，导致大批房地产开发商、建筑公司和银行破产倒闭。

　　经过连续20个季度房价涨幅超过房租涨幅，北京、深圳等地的售租比(单位建筑面积的售价与单位使用面积的月租金之比)已经接近或突破国际上的警戒线300，租金回报率低至4%以下，以租金贴现方式计算今天北京地区的住宅地产价格仅为当前价格的60%。而天津、杭州等地的房价收入比已经突破6倍(一般认为3至6倍为正常区间)。

　　显然，今天的住宅地产价格已经完全偏离了真实的住宅供求，一旦泡沫破灭，对投资人和金融机构的打击都将是惨重的。而这一切要归咎于房地产的投资品属性:作为投资品，一旦定价发生轻微偏差，其自我制造需求的特征将不断强化这种偏差，从而出现价格的持续上涨，直到泡沫破灭。

　　供给调控加速泡沫膨胀

　　中国政府对于资产的泡沫一直保持着高度的警惕。自2003年以来，有关部门出台了多项政策调控房价，从税收、信贷、利率、审批等多个环节全力“堵截房市”。仅2006年，在6个月内有关部门就出台了不下13个房地产调控政策，囊括了住房结构、土地管理、税收、信贷、反腐败等各个环节。

　　此外，一些地方政府也相继出台了一些更加严厉的调控政策，如北京、广州等地酝酿政策限制预售款使用，而南京市则干脆直接出台商品房指导价......宏观调控政策一波接一波，但调控结果却并不理想，甚至被一些开发商戏称为“调控一次，房价就涨一次”。

　　2007年，“一费两税”政策掀开了新一轮调控序幕，为抑制通货膨胀，央行在一年内连续五次加息，房贷利率直线上升，一些专家预测“最猛的一轮调控即将来临”——但，更加严厉的“堵截政策”就真能把房价堵住吗?或者，在堵住房价的同时，是否会以整个经济的“硬着陆”为代价?

　　房地产的投资品属性决定了对其的监管政策不能像一般消费品那样，只“堵”不“疏”或一味地调节供给——猪肉的价格高了，但这里面不存在泡沫，而是真实的供求矛盾，所以短期来说解决办法只有一个，增加供给。

　　房地产市场比猪肉市场要复杂得多，后者只有一类需求者，而前者却有着两类截然不同的需求者——真实的需求者和投资者。其中，需求者对价格和政策成本高度敏感，而投资者在泡沫的形成过程中却有着很好的价格容忍力，可以轻易地转嫁成本，正是这部分投资需求“吸收”了大部分的政策效应。

　　放开供给，会有更多的投资人和资金被卷入这场资产的泡沫之中，但限制供给又只会导致价格的持续攀升;想通过增加交易成本的方式来限制需求，却发现在快速膨胀的投资需求面前，无论是开发商还是投资人，都可以轻易地将税收成本和利息成本转嫁给下一个买家，结果是更高的房价——税收政策打击的不是投资人，而是无法转嫁成本的那些真实的住房需求者。

　　总之，一味调节供给、限制需求的政策是堵不住高房价的，调节房价必须首先解除投资性需求的泡沫性，只有有了理性的需求，才可能有理性的价格回归和政策调控的敏感性;而作为一种投资品，自我创造和自我消灭需求的特征决定了引领价格回归的唯一办法是引入价格标杆。

　　调控应从理性标杆入手

　　研究表明，投资性需求的泡沫是由于“锚定效应”的偏差而导致的，并在投资品自我创造需求的过程中被放大。因此，要调控地产价格，最重要的是要引入理性价格标杆。

　　通常情况下，锚定效应是有助于抑制泡沫产生的，但一旦泡沫形成，锚定效应的作用机制就会从抑制泡沫变为泡沫的催化剂——哪怕房屋价格已经处于历史高水平，但习惯了高价格和高涨幅的投资人，还是会继续以历史的涨幅和周边的楼盘价格作为决策参考的原点，从而继续增加对房屋的需求，直到整个社会的全部流动性被耗尽，泡沫破灭。 

  　 汤臣一品就因过高的定价而砸在了开发商自己的手里，但却为周边楼盘“做嫁衣裳”了。在汤臣一品开盘之前，2005年，黄浦江周边楼盘已卖到6万元/平米，显著高于市中心的很多楼盘，当时已有部分投资人开始担心房价过高。但汤臣一品爆出11万元的高价后，却让这些投资人放了心，按照新的锚定标准——黄浦江景原来是可以值11万元/平米的。在比价效应的推动下，周边楼盘价格普遍涨至8万/平米左右。

　　买楼人和卖楼人的逻辑都很简单，既然新外滩两年前卖6万元/平米的房子，今天已经涨到10万元/平米了，不到两年时间翻了一倍，那么，照这个升值速度，再过两年不就涨到20万元/平米了!进一步，新外滩的房价又给了周边其他楼盘一个上涨的动力，就这样在横向楼盘的比价效应和纵向历史涨幅的示范效应下，房价不断推高，泡沫由此形成。

　　综上，在历史的涨跌幅和横向的楼盘价格比较中，由真实需求或经济因素波动而导致的轻微价格上涨，将引发价格的持续全面上涨，直到流动性不再能够支持需求上升时，市场才会掉头。然后，在示范效应下又引起价格的持续下跌，跌幅之深也将超出人们的想象。在套利力量的推动下，市场又再次进入持续上涨阶段，直至泡沫的破灭，整个市场就这样在泡沫与低迷之间震荡。

　　而在这一过程中，即使有少数投资人清楚真实需求所决定的价值，他们却无力影响市场的定价水平:他们可以选择不进入市场，但这影响不了市场的定价，如果他们手中有投资性的房产，他们也可以选择在高估的市场中抛售，但由于抛售量太少，同样影响不了价格。

　　反倒是投机者，抬高一两处标志性楼盘的房价，就可以借助锚定效应的传播而提高整个市场的房价。因此，要想改变市场的泡沫水平，必须改变市场中大多数投资人的估值标准，而这就需要引入理性的价格标杆——在任何一个市场中，投机者毕竟是少数，大多数投资人是理性的，只是缺乏理性的价格标杆;而没有理性的价格标杆，再严厉的调控政策也无法矫正多数人的定价偏差，从而不可能有理性的价格回归。

　　价格理性标杆REITs

　　国际上，通行的衡量地产价格泡沫的指标就是售租比与房价收入比。租金是房地产真实供求的反映，而由租金贴现决定的价格就是房屋的理性价格。但问题是，对于多数投资人来说，租金回报率只是一个数值，在租金回报与房屋价格之间缺乏直观的联系，从而造成了房地产市场理性标杆的缺失。

　　为了重新树立房地产的理性价格标杆，政府出台了各种政策，希望能够矫正“发烧”的楼市，但却始终没能找到合适的价格标杆。

　　其中，经济适用房和两限房就是政府调控房价的手段之一。但经济适用房和两限房虽然缓解了部分中低收入者的住房需求，在一定程度上拉低了房屋的平均价格，但由于其与商品房之间在流通、品质等方面并非具有真正可比性，并不能有效抑制商品房的价格。

　　为了抑制房价虚高，给出合理价格标杆，部分地区的监管机构干脆直接出手，以政府指导价来限制市场价格。监管机构希望用成本加成法来树立新的价格标杆，取代市场供求法的价格形成机制，但这显然是一种没有办法的办法。

　　首先，由于房屋建设过程的复杂性，以及土地价格、动迁成本的高度不确定性，所以房屋建造的真实成本一直是个“黑箱”，即使采用行政强制的手段恐怕也很难确定一个理性的成本价。其次，行政干预市场定价的一个必然结果就是会增加寻租机会，带来新的不平等。此外，到底百分之几的利润算是一个合理的利润，是否所有开发商都应该挣得同样的利润率，这些问题也存在着较大的争议。最后，即使所有价格都是透明的，监管机构也有效杜绝了所有寻租行为，但在快速增长的投资性需求下，土地价格本身也在上涨，成本加成法依然无法确定理性的价格标杆。

　　既然上述政策都不能树立理性的价格标杆，那么，到底什么才是房地产的理性的价格标杆呢?从国际经验看，能够担当这一价格标杆重任的最有效工具就是REITs。

　　REITs作为一种房地产证券化产品，在发达国家已有几十年的历史。在美国，以公司型设立的REITs至少要有75%的资产投资于房地产，至少有75%的收入来源于房地产的租金收入;而转让持有期未满4年的房地产及持有期未满1年的证券所带来的收益不能超过当年利润的30%;此外，应税所