从恒隆地产的发展策略看香港地产的“混业”启示

香港地产商在出租物业上大多奉行顺周期的扩张战略，而这一战略与欧美市场上REITS（房地产投资基金）低买高卖、追求高投资回报率的战略完全不同??对于香港地产商来说，出租物业是整体资产组合的一部分，是平衡收益结构的重要砝码，是低谷阶段抗击行业周期的有力工具，因此，许多地产商在出租物业上只求稳定的绝对收益，而不求更高的投资回报率。  
 
　　而在开发物业上，地产商或是套利低谷、耐心等待价格回升，或是“货如轮转”、不惜打折以维持周转，策略不同，但目的相同，就是出租物业的稳定收益和保守的财务策略。

　　恒隆地产：在出租物业上求稳，在开发物业上套利

　　恒隆地产，前身为淘大置业，是一家以出租物业为主，同时经营开发物业的公司。最近10年来，公司在出租物业和开发物业上采取“两条腿”走路的策略，即，在出租物业上实施“顺周期”的扩张战略，而在开发物业上实施“逆周期”的套利策略。出租物业的稳定现金保障了公司在开发物业上可以有足够的耐心，来把握最佳的套利机会，同时，出租物业所支持的稳定分红则为公司的股票价值构筑了一个底线；与之相对，开发物业的灵活买卖和高额套利收益则为出租物业的跨越式发展提供了充足的现金支持。

　　在出租物业上求稳，在开发物业上套利，用稳定的租金收益来支撑低谷套利和维持股价，而用丰厚的套利收益来推动出租物业的扩张并适时激活股价，这就是恒隆地产的发展策略。

　　80年代：激进扩张的教训

　　恒隆集团（恒隆地产的母公司）创办于1960年，初期以住宅地产开发为主，1972年10月在香港上市，并开始向出租物业拓展，到1977年时租金收益已占综合纯利的45%。上世纪70年代后期，恒隆集团开始热衷于夺标“地铁上盖项目”（即地铁站上方的物业发展权），先后投得地铁九龙湾站、旺角站物业发展权，并在1981年组财团夺得9个地铁站上盖物业发展权。不过也正是这个大项目，让恒隆遭受重创，险些破产。1982年9月撒切尔夫人访华后，香港楼价暴跌，预售停滞，雪上加霜的是公司的15亿元信贷额度被银行撤回，面临资金链断裂威胁的恒隆集团被迫退出了地铁金钟二段项目，损失了4亿港元的订金。此后集团开始更加谨慎的管理周期性风险，并逐步加大出租物业比重。

　　1980年，恒隆集团以每股9.65元价格收购上市公司淘大化同75.6%股权，1987年将淘大化同重组为淘大置业，专注于地产投资，而原恒隆公司则从事物业发展及投资控股，而原恒隆集团则从事物业发展及投资控股；1988年恒隆集团再下一城，收购乐古置业，并将其重组为格兰酒店，专门经营酒店业务；2001年恒隆集团再次重组，将淘大置业更名恒隆地产，成为恒隆集团从事地产业务的核心，并于2002~2003财年由恒隆地产出面将格兰酒店私有化，其旗下两家酒店改装为出租公寓和写字楼。至此，恒隆集团实现了由开发物业向出租物业的战略转型。

　　90年代初：出租物业的顺周期扩张

　　在上世纪90年代上半期，香港的地产业再现繁荣景象，淘大置业（恒隆地产）趁机进行了大规模的扩张。公司先是在1992年投资70亿港元兴建上海恒隆广场和港汇广场，然后又在1993~1996年的三个财年内累计投资60多亿港元在香港收购出租物业，使公司的出租物业面积由40万平米扩张到70多万平米，增长了近一倍。

　　急速的扩张耗用了公司大量的现金，好在繁荣期的资本市场和产业市场都给予了充分的支持：公司在1992年股权融资24亿港元，1993~1994财年又发行可转换优先股融资22.5亿港元，1994~1995财年发行认股权证融资16亿港元，1996~1997财年再次配股融资34亿港元??利用这一时期地产和股市的共同繁荣，公司总计在资本市场上融资90多亿港元；同时，这一时期繁荣的租赁市场为公司每年贡献10亿~20亿港元的出租溢利，从1990年到亚洲金融危机之前，公司累计的出租溢利（出租利润）达到100多亿港元。正是这些现金支持着恒隆的快速扩张。

　　1997年：高峰期抛售

　　进入1996年下半年，恒隆开始感受到高楼价下的泡沫，于是决定在高峰期集中出售资产，在1996年下半年的楼市繁荣中公司共出售了12亿元的资质欠佳物业，然后又抓住1997年7月（亚洲金融危机前的最后一次繁荣）的机会出售了近11亿元的物业，两次出售总计获利16亿港元，套现20多亿港元。

　　其实，把握高峰时点出售部分高估物业是公司一贯的做法，在1993~1994财年的楼市小高峰中，淘大置业时期就曾售出5亿多港元的物业??整个90年代，公司通过高峰抛售的方式回笼资金30多亿港元。

　　股市高峰融资、楼市高峰出售资产，让恒隆在金融危机前就储备了充沛的现金；在金融危机到来时，公司手中有47亿港元现金，有息负债仅为22亿港元，净负债资本比，即（有息负债-冗余现金）/股东权益是负的8%！此外，出租物业的稳定现金回报，更让恒隆在金融危机中仍有战略回旋的余地，从而一战成名，在金融危机后，其在香港地产界的排名骤然跃升至前几位。

　　1997年之后：套利开发物业

　　亚洲金融危机重挫了香港地产业，从1997年下半年一直到2004年，香港楼市都处于低迷之中，无论是商业地产还是住宅地产，跌幅都在六成以上，空置率居高而租金则呈下跌趋势。不过，由图1可以看出，与大幅波动的楼价相比，地产租金的变动趋势是相对平缓的，即使在2000~2001年的低谷阶段，恒隆地产的出租收入仍达到17.6亿港元，较危机前最高峰时期跌30%，而出租溢利(利润)则保持在15亿港元以上，较高峰时期的最大跌幅为25%，均小于楼价跌幅。相对稳定的出租业绩和之前充沛的现金储备，让恒隆的净负债资本比一直在低处徘徊，从1996年下半年到2000年中期，4年间净负债资本比一直不到1%！

　　充沛的现金和低楼价、低利率这已经构成了地产行业收购的好时机，但恒隆地产在这一时期却并没有大举收购出租物业，而是累计投资120亿港元购建用于出售的住宅地产，即所谓的开发物业组合。为什么没有收购而是要进军住宅地产市场？用恒隆老板陈启宗自己的话回答就是，“并非由于本人对楼价可于未来一至两年内大幅飙升抱有期望，而纯然因为本集团乃以谷底之价格购入有关土地。”现实也确实如此，香港的楼市不仅没能在一两年内转好，反而又延续了四五年的低迷市道。实际上，由于楼价一直处于下跌状态，恒隆的这批开发物业被一再押后推出，历经6年多时间才开盘销售，而至今10年过去了，还有半数以上的楼盘未售，10年等待，恐怕没有哪个开发商有这样的耐心。但等待是值得的，与多数开发商在低谷期亏本卖楼相比，目前公司已实现了35亿港元的销售溢利，预计还将有200亿港元的销售回款，使总回款达到300亿港元，总溢利超过100亿港元。

　　当然，恒隆能有这样的耐心，一个重要的原因是它有之前高峰期的售楼收益和出租物业的现金流支持，从1998年进军开发物业到2004年开盘销售，期间出租业务共计贡献了100亿港元的销售收入、76亿港元的经营利润。不过这些现金在剔除分红后仍然不足以支持公司开发物业的投资需求，于是恒隆开始增加负债。从2000年开始通过长期限的银团循环贷款，和可转债融资进行大规模融资，使公司的负债总额超过百亿港元，净负债资本比也从最低时的-8%上升到40%以上（见图3）??上升的负债率成为套利的一种代价，但幸好公司的初始负债率很低，再加上出租物业的支持，才一直等到了行业的复苏。

　　十年蛰伏

　　对住宅地产的套利虽然成功了，但过程却很艰苦，6年只投入没回报的岁月不仅让公司的负债率大幅上升，还让它的业绩停滞不前。由图5可以看到，由于公司在金融危机后较少增加在出租物业上的支出，在2004年开发物业开盘销售之前，恒隆的出租物业非但没有增加，还缩水了18%，而每股收益在剔除物业出售影响后也一直维持在0.4港元左右，反倒是每股红利稳步增长，从金融危机后的0.34港元稳步增长到2007年的0.56港元，甚至超过了每股收益的水平（见图5）。

　　业绩的徘徊不前与红利的稳步上升似乎形成一种矛盾，恒隆为什么要在蛰伏阶段仍坚持高分红政策？

　　高分红的“债券”

　　越是蛰伏，恒隆就越要坚持其高分红政策，因为这是支撑其股价的底线。

　　在金融危机期间，恒隆地产的最低分红率也在50%以上，而近几年为了保持红利的稳定增长，更是在有些年份出现了120%的分红率，过去10年的累计分红额与累计基本盈利的比达到82%??恒隆的股息收益率是香港所有地产上市公司中最高的。高分红和每股收益的低增长让公司在整个金融危机后的低谷阶段变成了一只债券，而这种“债券价值”成为其股票的估值底线。

　　上世纪70~90年代，恒隆是大型地产公司中估值最低的一家，但进入21世纪后，它的估值水平显著提高了，并成为地产公司中估值最高的一家，在1997~2004财年结束时（2004年9月），公司股价升8%，而其他地产公司则下跌25％~85%，如果加上股息回报，公司的总回报率是34%，其他地产公司则为-12％~-81%。

　　套利开发物业还是出租物业？

　　估值水平虽然提高了，但恒隆的日子依然不好过。在长达六七年的“债券”生涯里，恒隆也饱受分析师质疑，既然它手里有钱，有投资能力，为什么不去扩张自己的老本行出租物业，而要去进军开发物业呢？亚洲金融危机后，商业地产的价格也跌了六成多，尽管当时的租金水平较低，租金回报率不高，但从长期看，租金总是要回升的，而随着租金的回升，低价收购的出租物业其回报率也将不断上升；不仅如此，相对于开发物业的无限期推迟开盘，低谷期购买商业地产，至少可以推动出租收益的增长，而不至于使公司陷入零增长的尴尬。那么，为什么在同样便宜的出租物业与开发物业中，恒隆要选择套利后者呢？

　　对于这个问题，恒隆的回答是“政府不卖地”。诚然，在地产低谷阶段香港政府几次停止了售地行为，但这个理由显然不够充分，因为，即使一级市场被限制，还有二级市场，在那里有大量待售的楼盘。

　　其实，从历史上看，自上世